小马智行（PONY.US）-美股公司研究报告：自动驾驶赛道领先者开启Robotaxi商业化篇章-251021（43页）.pdf

1、2025 年 10 月 21 日（星期二）公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 彭博终端报告下载:NH CMS 1 财务数据 单位：百万美元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 72 75 81 101 194 同比增长 5.1%4.4%7.6%25.5%91.7%归母净利润(125)(274)(182)(187)(166)同比增长-173.6%-365.3%-226.0%-184.1%-85.3%每股盈利（美元）(1.4)(3.1)(0.5)(0.5)(0.5)市盈率 n.a n.a n.a n.a n.a 市销率 97 93 86 69 36 ROE

2、 n.a-29%-24%-25%-22%资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；截至2025年10月20日收盘价 梁勇活 殷浩程 +86 0755 8290 4571 +86 0755 8308 2215 与市场的预期差与市场的预期差 当前市场对中国Robotaxi的盈利能力有疑虑，我们看好中国公司在产业链整体降本能力方面的独特优势，中国AI产业链投资热度提升以及潜在的港股上市，有利于公司提升估值水平。增持 股价 19.6美元 12个月目标价（上涨/下跌空间）24美元（+22%）股价表现 资料来源：彭博%1m 6m 12m PONY US(9.0)128.8 n.a SPX 1.2 (51.

3、2)12.3 行业：全球AI机器人/智能驾驶 标普500指数 6,735 纳斯达克指数 22,991 重要数据 52周股价区间（美元）4.11-24.92 市值（百万美元）6,974 日均成交量（百万股）7.54 每股净资产（美元）2.33 主要股东 彭军 17.1%丰田 12.0%红杉 9.1%HSG 6.5%楼天成 6.0%其他大股东 21.5%自由流通量 28.1%资料来源：彭博 -50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%小马智行标普500小马智行小马智行（PONY US）自动驾驶赛道领先者，自动驾驶赛道领先者，开启开启Robotaxi商业化篇章商业化篇章 公司是公司

4、是中国自动驾驶商业化领先者，全栈自研能力强，车队规模快速扩张中国自动驾驶商业化领先者，全栈自研能力强，车队规模快速扩张 中国中国L3+自驾普及率快速上升，自驾普及率快速上升，硬件降本及政策放开令硬件降本及政策放开令Robotaxi爆发增长爆发增长 首次覆盖给予增持评级，目标价为首次覆盖给予增持评级，目标价为24美元美元 全栈自研全栈自研AI模型筑护城河模型筑护城河，率先进入率先进入规模化规模化拐点拐点 小马智行成立于2016年，由彭军与楼天城联合创立，是中国最早实现全无人驾驶收费运营的自动驾驶公司。公司以自研PonyWorld仿真系统+端到端AI框架为核心，形成闭环训练体系。虚拟司机平台实现算

5、法、域控制器、仿真系统全栈打通，平衡安全性与成本。AI模型快速迭代推动感知、预测、规划性能持续优化，构筑深厚护城河。在Robotaxi领域，和OEM合作量产降本快，并与平台合作增强流量。公司第七代车型成本较前代下降70%，设计寿命达10年/60万公里，与丰田、广汽等合作加速量产。且目前已在北上广深四城获得Robotaxi商业化许可，覆盖城市仅次于萝卜快跑。2025年上半年公司Robotaxi乘客收入同比增长300%，注册用户数增长136%，车队规模突破500台，预计年底达1,000台，率先迈入Robotaxi规模化盈利前夜。Robotruck领域，虽短期收入将保持稳定，但未来Robotaxi技

6、术成熟后可以低成本迅速地复制到Robotruck业务，开启第二成长曲线。Robotaxi 市场爆发在即市场爆发在即，中国市场前景可期，中国市场前景可期 Robotaxi正从技术验证迈向规模化商用，市场将迎来爆发式增长。根据Precedence，预计全球市场规模将从2025年的44亿美元激增至2034年的1,889亿美元，CAGR超过50%。中国将成为最大单一市场，2035年车队规模预计达190万辆，占全球共享出行车辆的25%。增长主要受益于三大驱动力：硬件成本下降、政策逐步放开及填补劳动力缺口，2021至2035年中国约有400万出租车司机退休。技术渗透方面，中国L3+自驾普及率将从2023年