【国金证券】上海合晶（688584）-一体化布局，差异化竞争的半导体硅外延片供应商-251016（21页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 公司是中国少数具备从晶体成长、衬底成型到外延生长全流程生产能力的半导体硅外延片一体化制造商。25H1 公司实现营收 6.25 亿元，同比+15%；实现归母净利润 5971 万，同比+24%，收入和利润于 25 年上半年恢复增长。半导体周期复苏，公司下游需求回暖。半导体周期复苏，公司下游需求回暖。25H1 全球半导体市场达3460 亿美元（yoy+19%）。WSTS 上调了 25 年全年的预测值至7280 亿美元，预计同比+15%，较之前预期提高了 4 个百分点。目前公司下游主要为功率器件和模拟芯片，根据芯谋研究，受益于汽车电子和工业等终端需求回暖以及库

2、存去化趋于正常，预计 28年全球分立器件市场规模达 461 亿美元，24-28 年 CAGR 为8.5%。公司下游功率器件厂商客户 25H1 收入或业绩拐点显现，晶圆厂客户稼动率维持较高水平。25H1 公司实现海外收入 5.4 亿，占比 86%，我们看好公司的差异化竞争策略，公司除了针对现有的功率、模拟等硅外延产品外，还聚焦车规级 SJ、CIS 和先进制程逻辑芯片产品的挖掘和研发，未来产品结构有望持续改善。公司公司坚持坚持 8 寸引领、寸引领、12 寸寸做大做大的的战略，持续扩充产能。战略，持续扩充产能。受益于 AI、HPC 等领域的强劲需求，WICA 预计 2025 年全球半导体材料市场规模

3、将达 760 亿美元，同比+8.4%，硅外延片市场规模也将保持增长。公司于 24 年 IPO 发行新股 6621 万股，发行价 22.66 元，募集资金净额 14 亿元，主要投向低阻单晶成长及优质外延研发和优质外延片研发及产业化项目。项目建成后预计将新增年产能约18 万片的 12 英寸外延片，同时对 8 英寸和 6 英寸产能进行补充。盈利预测、估值和评级 我们预测公司 2025-2027 年分别实现收入 13.13/16.22/19.73 亿元（分 别 同 比+18%/24%/22%）,实 现 归 母 净 利 润 分 别 为1.60/2.04/2.60 亿元（分别同比+32%/28%/28%）

4、，我们看好公司的客户结构带来的毛利率优势，未来随着公司的 12 英寸外延片产能释放和先进制程的外延片取得进展，有望实现收入和业绩的同步稳健增长，给予公司 2026 年 90 xPE，对应目标价 27.9 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示 地缘政治影响加剧；汇率波动；行业竞争加剧；关联交易；限售股解禁。公司基本情况（人民币）项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)1,348 1,109 1,313 1,622 1,973 营业收入增长率-13.38%-17.76%18.38%23.54%21.67%归母净利润(百万元)247 121 160 204

5、 260 归母净利润增长率-32.35%-51.07%32.45%27.52%27.53%摊薄每股收益(元)0.414 0.182 0.240 0.307 0.391 每股经营性现金流净额 0.97 0.67 0.60 0.67 0.82 ROE(归属母公司)(摊薄)8.85%2.92%3.84%4.83%6.02%P/E 0.00 107.77 97.79 76.69 60.14 P/B 0.00 3.14 3.75 3.70 3.62 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,20013.0016.0019.0022.0025.0028.0031.002410

6、16250116250416250716251016人民币(元)成交金额(百万元)成交金额上海合晶沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 一、垂直一体化布局的半导体硅外延片供应商.4 1.1 公司是中国少数具备全流程生产能力的半导体硅外延片供应商.4 1.2 公司营收和业绩受下游景气度影响有所波动.5 二、功率器件与模拟芯片下游市场需求驱动.7 2.1 材料是半导体产业链的基石，硅外延片下游应用广泛.7 2.2 全球半导体市场复苏迹象显著，公司下游功率器件以及芯片代工市场也开始回暖.9 2.3 全球半导体硅片市场外企垄断高端，国内厂商在中低端