【东方证券】2025年9月通胀点评：政策效果持续扩散，核心CPI与PPI同比继续上升-251016（5页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。宏观经济|动态跟踪 研究结论研究结论 核心核心 CPICPI 的持续回升印证了供需的持续回升印证了供需关系关系改善，尤其是消费品竞争从“价格战”转向改善，尤其是消费品竞争从“价格战”转向“价值战”带来的结构性优化“价值战”带来的结构性优化。9 月核心 CPI 同比为 0.9%（前值 1%，后同），延续前期回升态势，其表现明显强于受猪价大幅拖累的 CPI 同比（-0.3%，前值-0.4%）：CPICPI 中中最最值得关注的新变化集中在工业消费品，值得关注的

2、新变化集中在工业消费品，其价格回暖固然有一部分源于金、其价格回暖固然有一部分源于金、铜等大宗涨价铜等大宗涨价，而而这也是市场普遍关注到的这也是市场普遍关注到的。据统计局数据，扣除能源的工业消费品价格上涨 1.8%，涨幅连续第 5 个月扩大。其中固然有部分因素与金、铜等国际大宗商品价格波动引发的输入性通胀有关（例如金价持续上涨，导致金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨 42.1%和 33.6%，前值 36.7%和 29.8%，7 月以来铜价持续上涨，可能也导致家电、电子设备生产成本增加，推高了家用器具、通信工具的CPI 同比读数）。但但背后背后也可以发现，也可以发现，部分部分工业消费品工业消费品 C

3、PICPI 涨幅可能超出了大宗涨价所能解释的幅涨幅可能超出了大宗涨价所能解释的幅度度，说明说明在在“反内卷”“反内卷”政策的引导下，政策的引导下，消费品消费品供给质量不断提升供给质量不断提升对价格的提振作用对价格的提振作用同样值得关注同样值得关注。家用器具 CPI 明显超出铜价走势所能解释的范畴，往年一般是铜价先涨之后，涨幅才逐渐传导至家用器具 CPI，但今年家用器具 CPI 走势脱离了铜价，这体现出国内消费品行业的竞争焦点逐渐从“价格战”转向“价值战”，开始用技术创新、服务升级、品质保障等多元价值维度替代单一价格维度，有效提升了商品的价值。此外，服务并非核心 CPI 的主要贡献项，同比维持在

4、 0.6%。与此同时与此同时，9 9 月月 PPIPPI 同比降幅进一步收窄同比降幅进一步收窄也也离不开离不开供给侧产能优化政策的成效供给侧产能优化政策的成效。9月 PPI 同比降幅 2.9%收窄至 2.3%，据统计局，煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、电池制造、非金属矿物制品业价格 6 个行业合计对 PPI 同比的下拉影响比上月减少约 0.34 个百分点，可解释9 月 PPI 同比的降幅收窄幅度的 57%。如果考虑采掘业、化工行业（如黑色金属矿采选业时隔 13 个月后 PPI 同比转正）等重要行业后，对 PPI 同比收窄的贡献可能还会更高，这些都与安

5、全整治、项目审批、落后产能淘汰等近期政策变化有关。此外此外，品质化、个性化、升级类内需更为强劲，对应商品的，品质化、个性化、升级类内需更为强劲，对应商品的 PPI 表现也更佳，这与表现也更佳，这与国庆消费数据所反映的趋势类似。国庆消费数据所反映的趋势类似。居民消费并非简单追求低价的“消费降级”，而是对商品的性价比、个性化、需求契合度有了更高要求。据统计局，9 月工艺美术及礼仪用品制造、运动用球类制造、营养食品制造价格同比分别上涨 14.7%、4.0%、1.8%（13%、4.7%、0.9%），表现均十分亮眼。这一趋势与国庆消费数据所展示的内容相互吻合，如商务部数据显示，节日期间绿色有机食品、国潮

6、服装销售额分别增长 27.9%和 14.1%；琉璃烧制、手工陶艺等特色产品也格外受欢迎。不过需注意，在外需承压的背景下，中下游行业面临的价格压力仍大，尤其是与美线外贸需求关联更紧密的消费品行业，如 9 月衣着、耐用消费品 PPI 同比分别为-0.3%和-3.9%（0%和-3.7%），电子设备制造业 PPI 同比也降至-2.5%（-2.4%）。综合来看，综合来看，本期通胀数据本期通胀数据揭示中国经济增长的驱动主力正从外需转向高质量内需，揭示中国经济增长的驱动主力正从外需转向高质量内需，经济结构转型进入实质性阶段经济结构转型进入实质性阶段。未来未来无论是无论是 CPICPI 还是还是 PPIPPI