【宏观快评】2026出口初窥：如何理解关税冲击与需求前置的影响？——9月进出口数据点评-251014（21页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 宏观研究宏观研究 宏观快评宏观快评 2025 年年 10 月月 14 日日 【宏观快评】2026 出口初窥：出口初窥：如何理解如何理解关税冲击与需求前关税冲击与需求前置置的的影响？影响？9 月进出口数据点评月进出口数据点评 事事 项项 9 月，以美元计价中国出口同比 8.3%，彭博一致预期 7.1%，前值 4.4%；进口同比 7.4%，彭博一致预期 1.5%，前值 1.3%。主要观点主要观点 核心观点：核心观点：1、在 8 月 7 日新

2、版对等关税生效以后，9 月中国出口大超预期，虽然客观有低基数（9 月出口环比与历史同期均值基本持平，两年平均同比5.3%低于 8 月 6.5%）和工作日天数增加等因素的影响，但与此同时中国 PMI新出口订单指数于 9 月升至近五年同期最高，也彰显了出口韧性。2、展望四季度，展望四季度，出口同比或仍受基数效应扰动而有所波动10 月基数高、11 月-12 月中等（去年环比处于历史同期均值附近），但整体上美国弱，欧盟、东盟、非洲偏强的态势或仍延续，其中东盟或较前期边际趋弱。3、展望明年，展望明年，目前最令市场担忧的全球贸易需求风险因素有二关税影响逐渐显现以及需求前置现象逐渐消退。对于关税的冲击，对于

3、关税的冲击，核心是风险（关税冲击美国需求崩盘全球贸易需求衰退风险）会否爆发，目前来看，虽然近期中美关税摩擦烈度边际增加，但风险或仍较低，不考虑关税额外冲击的金融周期指标显示未来 9-12 个月全球工业生产周期是温和复苏的。对于对于需求前需求前置的影响置的影响，重点观察欧美：其或均未从中国抢进口，欧盟整体也没有抢进口特征；从库存角度来看，美国并未大量累库，欧盟库存确实有所抬升，不过领先指标尚未显示去库倾向。一、一、2026 出口初窥：关税冲击与需求前置影响几何？出口初窥：关税冲击与需求前置影响几何？（一）（一）9 月出口超预期：基数效应与非美需求韧性月出口超预期：基数效应与非美需求韧性 整体而言

4、，整体而言，1）去年存在低基数。）去年存在低基数。去年 9 月出口环比-1.6%，远低于过去十年同期均值 2.2%，而今年 9 月出口环比 2.1%。9 月两年平均同比为 5.3%，低于 8月两年平均同比 6.5%。2）今年）今年 9 月工作日天数偏多月工作日天数偏多。今年 9 月工作日天数 23天，较去年 9 月和今年 8 月均多 2 天。工作日均出口额 9 月为 142.9 亿美元，8 月为 153.2 亿美元，去年 9 月为 144.5 亿美元。3）外需边际向好。）外需边际向好。9 月中国制造业 PMI 新出口订单指数升至 47.8%（8 月为 47.2%），为近五年同期最高。9 月摩根

5、大通全球制造业 PMI 录得 50.8%，8 月为 50.9%。分区域来看，分区域来看，同比而言，美国仍然偏弱，欧东非延续偏强。环比而言，中国出环比而言，中国出口美国和非洲环比大幅反弹，出口东盟环比超季节性回落口美国和非洲环比大幅反弹，出口东盟环比超季节性回落。其中，对美国和非洲出口环比大幅反弹背后有低基数的作用，而对东盟出口环比大幅回落则可能部分受到新版对等关税落地前出口前置的影响。平滑平滑环比来看，近期环比来看，近期中国中国出口出口美国增长动能仍然处于历史极低区间美国增长动能仍然处于历史极低区间（9 月出口美国三个月平均环比-3.1%，与过去十年同期最低点基本持平）；出口非洲增长动能偏强出

6、口非洲增长动能偏强（9 月三个月平均环比为 5%，高于过去十年同期最高点 3.4%）；对东盟对东盟出口出口增长动能边际趋弱增长动能边际趋弱而非大幅回落而非大幅回落（8-9 月平均环比-0.7%，略低于过去十年同期均值 0.7%）。结合高频指标观察结合高频指标观察，1）中国对美国出口 10 月上旬或仍偏弱。2）10 月上旬中国出口东盟或边际回暖。综上，展望四季度，出口同比或仍受基数效应扰动而有所波动综上，展望四季度，出口同比或仍受基数效应扰动而有所波动10 月基数月基数高、高、11 月月-12 月中等（去年环比处于历史同期均值附近），但整体上美国弱，月中等（去年环比处于历史同期均值附近），但整体