周度经济观察：关税冲击影响几何？-251014（9页）.pdf

1、 国投证券宏观定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。第 1 页，共 9 页 2025 年 10 月 周度经济观察 关税冲击，影响几何？袁方1 2025 年 10 月 14 日 内容提要内容提要 9月出口的回升与全球制造业的高景气有关，越南、韩国、中国台湾的出口活动也受益于这一影响。在全球主要经济体财政政策易松难紧的背景下，制造业部门的景气状态有望维持，这意味着中国出口的高增长或将延续。近期关税的升级是否会推动国内资产价格趋势调整，成为市场最为关心的话题。我们倾向于认为这一影响相当有限。中国政府的政策反制、特朗普历史上的反复、以及市场的学习和调整，意味着关税冲击更

2、多是短期影响。在流动性环境宽松、风险偏好提升、产业趋势愈发清晰的背景下，A股的上涨未来有望延续。风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 1宏观团队负责人，S1450520080004 998685694 国投证券宏观定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。第 2 页，共 9 页 2025 年 10 月 一一、出口或延续出口或延续高增长高增长 9 月以美元计价出口金额同比增速为 8.3%，较 8 月抬升 3.9 个百分点；两年平均来看，出口增速小幅下滑 1.2 个百分点，但仍处于偏高水平。从目的地来看，对美出口的增速为-27%，较上月回升 6.1 个百分点

3、，中国对欧盟出口也出现小幅抬升，对日本、东盟出口增速回落。与此同时，中国对韩国、印度、巴西等经济体的出口出现广泛回升。从这个角度来看，尽管中国对美国出口经历了大幅波动，但是考虑到出口的转运、贸易地点的分散化，实际上关税政策本身对中国出口的影响相对有限，全球经济的景气程度以及中国出口商品的竞争力是主导中国出口增速的主要力量。分品类来看，服装、家具、机电产品出口增速出现抬升，显示出口的强势具有普遍性。与中国出口的表现类似，9月越南、韩国出口增速大幅抬升，中国台湾出口增速处于年内高位。从最新的全球制造业 PMI数据来看，全球制造业增速维持高位。在全球主要经济体财政政策易松难紧的背景下，制造业部门的景

4、气状态有望维持。往后看，我们倾向于认为四季度出口有望维持较高增速，这可能是四季度宏观经济超预期的主要因素。一是全球主要经济体在财政与货币双双宽松的背景下，可贸易部门需求有望维持偏强水平。二是中美经贸关系尽管经历起伏，但竞争对抗完全升级、走向失控的概率相当有限。三是考虑到人民币兑一篮子货币的弱势、以及此前积累的产品竞争力，中国出口商品获得的全球份额有望持续抬升。0YRVmOmOqMmMnPqQrRmRrQ8OdN7NsQqQtRmRiNmNrReRoPqM6MqRtPuOpOsMuOrNxO 国投证券宏观定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。第 3 页，共 9 页

5、 2025 年 10 月 9 月进口金额同比 7.4%，较上月大幅抬升 6.1 个百分点。其中自美国进口金额同比为-16.4%，与上月大致持平，同时从欧盟、日本的进口出现回升。从历史经验来看，出口增速的回升往往会带动进口的跟随，但进口增速的抬升可能与内需的回暖并不完全对应。从国内定价的大宗品价格表现来看，内需偏弱的局面或将延续，这意味着进口增速难以趋势上升。图1：进出口金额同比，%数据来源：Wind，国投证券证券研究所 十月以来，从最新的房地产成交数据来看，一线城市新房、二手房成交仍然弱于季节性，房价依然在持续下跌的趋势中。与此相对应的是，居民部门中长期信贷需求持续低迷，螺纹、焦炭等顺周期品种

6、的价格表现偏弱。不过无论资本市场还是宏观经济，均对房地产行业的下滑逐步脱敏，经济由于地产失速下滑的风险总体可控。二、二、关税冲击影响有限关税冲击影响有限(20)(15)(10)(5)05101520252020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/03202