招商蛇口（001979）-A股公司研究报告：2025年半年报点评：核心城市支撑销售住宅开发毛利率回升-250904（5页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 园区综合开发园区综合开发 2025 年年 09 月月 04 日日 招商蛇口（001979）2025 年半年报点评 推荐推荐（维持）（维持）核心城市支撑销售，住宅开发毛利率回升核心城市支撑销售，住宅开发毛利率回升 目标价：目标价：11 元元 当前价：当前价：9.03 元元 事项：事项：2025 上半年公司实现营业收入 515 亿元，同比增长 0.4%；归母净利润 14.5 亿元，同比增长 2.2%。评论：评论：开发业务毛

2、利率回升，资产运营业务毛利率转负。开发业务毛利率回升，资产运营业务毛利率转负。1）公司 2025H1 营收/归母净利同比微增 0.4%/2.2%，主系开发业务受结转产品类型、结转体量、地区结构等影响毛利率有所提升，如南部地区营收同比增长 82%、毛利率同比增加12.27pcts，而营收大幅下降的中西部地区毛利率仅同比下滑 2.33pcts。上半年公司毛利率达 14.38%，较 2024 年同期增加 2.39pcts。2）分业务看，开发业务占营收 78%，毛利率 16.27%，较去年同期增加 3.38pcts；物业服务与资产运营业务分别占营收 16%/7%，毛利率分别为 11.6%/-0.9%。

3、核心核心 10 城销售贡献提升城销售贡献提升至至 70%，土储土储补仓更积极。补仓更积极。1）2025 年上半年公司累计实现签约面积 335 万方，签约销售金额 889 亿元，核心 10 城贡献占比达70%，同比增加 4pcts。2）2025 年上半年公司累计获取 16 宗地块，总计容建面约 167 万平方米，总地价约 353 亿元，合约销售均价为 26536 元/方，同比增长 15.3%。公司上半年投资强度达 39.7%，较去年同期增长 25.2pcts，核心区域补仓更积极。资产运营与物业服务营收双增，非开发业务占比达资产运营与物业服务营收双增，非开发业务占比达 22%。1）2025 上半年

4、公司管理范围内全口径资产运营收入 36.6 亿元，同比上涨 4.1%，EBITDA 实现 19亿元，同比上涨 0.4%。上半年新入市 13 个项目，新增经营面积约 72 万平方米，含 7 个公寓、3 个集中商业、1 个产业园和 1 个酒店。2）具体看，公司上半年集中商业运营收入 9.4 亿元，开业三年以上项目出租率 91%，产业园运营收入 6.4 亿元，公寓运营收入 6.5 亿元，开业 1 年以上精品公寓出租率达 92%；三项合计总经营建筑面积约 655 万方，在建及筹开项目总经营建筑面积约 321万方。3）招商积余为公司旗下物业服务平台，上半年实现营收 91.07 亿元，归母净利润 4.74

5、 亿元，分别同比增长 16.17%和 8.90%。截至 6 月末，在管项目 2370 个，管理面积达 3.68 亿平方米。投资建议投资建议：公司高能级城市布局有望支撑销售兑现，公司高能级城市布局有望支撑销售兑现，2022 年以来逆势扩表及年以来逆势扩表及核心城市深耕优势，随着滞重土储的不断消化以及后续前海项目进入开发，预核心城市深耕优势，随着滞重土储的不断消化以及后续前海项目进入开发，预计招商蛇口有望成为较早走出利润率低谷的公司之一。计招商蛇口有望成为较早走出利润率低谷的公司之一。考虑到行业销量尚未企稳，我们调整 25-27 年公司 eps 预测分别为 0.47、0.55、0.68 元（前值为

6、 0.53、0.63、0.78 元），且公司作为头部国央企的中长期价值，以及储备优质的前海项目，基于剩余收益模型，给予 25 年目标价 11 元，对应 25 年 23.3 倍 PE，维持“推荐”评级。风险提示风险提示：产业、人口兑现不及预期，广义财政发力不足，拿地力度不及预期产业、人口兑现不及预期，广义财政发力不足，拿地力度不及预期。ReportFinancialIndex 主要财务指标主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万)178,948 172,689 170,340 169,934 同比增速(%)2.3%-3.5%-1.4%-0.2%归母净利润(百