【中邮证券】流动性周报：四季度债市怎么看？-250929（9页）.pdf

1、证券研究报告：固定收益报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email: 近期研究报告近期研究报告 沥青生产提速，原油铜价上行高频数据跟踪 20250927-2025.09.28 固收周报 四季度债市怎么看？四季度债市怎么看？流动性周报流动性周报 20250202509 92828 债市或在震荡中前行债市或在震荡中前行 观点回顾：观点回顾：短期行情依然承压，当前最重要的是验证长端利率反弹高点逐步降低，只要验证 1.8%附近是 10 年期国债的偏顶部水平，其低于一季度高点的形态，依然可以维持收

2、益率处于下行趋势中的债牛逻辑；中期而言，风险偏好回升更多反映在期限利差的溢价上，极端位置看可能回到 50-60BP 的水平，但大类资产不仅要定价风险偏好，还要回归基本面。货币政策“等待期”，宽松机会仍在。货币政策“等待期”，宽松机会仍在。三季度货币政策例会并未释放明确的增量政策信号。以前提条件来看，美联储降息已经落地，外部货币政策转向确认；上次降准降息之后的负债利率调整已经到位，包括存款利率下调和保险预定利率下调；维持经济向好的政策诉求仍在；权益市场情绪边际有所降温。故总量操作的宽松机会仍在，10 月重要会议前后是较为重要的时间窗口。“赎回压力”长期化、复杂化，可能仍将冲击四季度债市。“赎回压

3、力”长期化、复杂化，可能仍将冲击四季度债市。公募赎回费率新规即将落地，围绕产品负债端系统性调整的赎回博弈仍在进行。第一，机构端赎回公募的诉求增强。第二，赎回后的资产端选择空间依然逼仄。第三，过渡期安排较长，存在腾挪和择时的空间。基于以上三点，可以看到机构端的赎回不同于基于以上三点，可以看到机构端的赎回不同于 C C 端，可能会更为有端，可能会更为有序，在债市调整幅度过大时可能延缓赎回节奏，在债市修复阶段可能序，在债市调整幅度过大时可能延缓赎回节奏，在债市修复阶段可能加快赎回节奏，从而导致收益率进入上行风险可控，但难以明显下行加快赎回节奏，从而导致收益率进入上行风险可控，但难以明显下行的阶段。但

4、博弈是多重和复杂的，抢跑或其他引发收益率集中上行的的阶段。但博弈是多重和复杂的，抢跑或其他引发收益率集中上行的阶段，也可能出现负反馈集中释放风险。阶段，也可能出现负反馈集中释放风险。四季度债市或在震荡中前行。第一，四季度债市或在震荡中前行。第一，以季节性来看，2010 年之后的 15 个年度，四季度 10 年期收益率累积为上行的年份有 8 个，累积为下行的年份有 7 个，考虑到前三个季度主要为累积下行，四季度债市季节性确实偏向于弱势和调整；第二，第二，以估值来看，前期报告已经讨论，30 减 10 国债利差已经充分反应了风险偏好的修复，10 年减 1年国债利差也大体反应了风险偏好修复，流动性、资

5、金面、短端利率估值合理，当前债市具备配置价值。第三，第三，以因素来看，供给压力放缓即将出现，货币宽松契机可能出现，赎回压力将持续存在。故债市故债市可能在修复和调整中交替转换，因配置价值而修复，因赎回压力而调可能在修复和调整中交替转换，因配置价值而修复，因赎回压力而调整，若货币宽松契机出现，情绪的修复将加速，其后的解套和卖出也整，若货币宽松契机出现，情绪的修复将加速，其后的解套和卖出也将加速。将加速。风险提示：风险提示：流动性超预期收紧 发布时间：2025-09-29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 1 四季度债市怎么看？四季度债市怎么看？.4 4 2 2 风险提示风险提示 .7

6、 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录图表目录 图表图表 1 1：2025Q32025Q3 与与 2025Q22025Q2 货币政策例会对比货币政策例会对比 .4 4 图表图表 2 2：保险二级对于保险二级对于 7 7 至至 1010 年国债的累积净买入量年国债的累积净买入量 .6 6 图表图表 3 3：大行二级对于大行二级对于 7 7 至至 1010 年国债的累积净买入量年国债的累积净买入量 .6 6 图表图表 4 4：三季度三季度 1010 年期国债收益率累积上行幅度超过多数年份，历史上四季度季节性上行幅度较大年期国债收益率累积上行幅度超过多数年份，历史上四季度季节性上行幅度