周大生（002867）-A股公司点评报告：25Q2金价高位震荡金饰行业依然承压但边际改善业绩表现超预期-250904（4页）.pdf

1、公 司 研 究 2025.09.04 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 周 大 生（002867）公 司 点 评 报 告 25Q2 金价高位震荡金饰行业依然承压但边际改善，业绩表现超预期 分析师 周昕 登记编号：S1220524100007 廖捷 登记编号：S1220525040002 强 烈 推 荐(调 升)公 司 信 息 行业 钟表珠宝 最新收盘价(人民币/元)13.78 总市值(亿)(元)149.58 52 周最高/最低价(元)16.34/10.26 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 周大生(002867)：金价持续走高短期

2、业绩承压，管理层目标 25 年收入/利润同比+515%2025.05.08 周大生(002867)：24Q3 金价高位波动行业表现承压，毛利率大幅改善带动净利率提升2024.11.01 周大生(002867)：金价高位盘整金饰产品边际承压，渠道逆势扩张经营态势稳健2024.08.29 周大生(002867)：黄金产品高景气驱动收入较快增长，全年保持高分红水平2024.04.29 事件：事件：公司披露公司披露 2525 年中报。年中报。25H125H1：收入 46.0 亿元/同比-43.9%，毛利 13.9 亿元/同比-7.4%，归母净利润 5.9 亿元/同比-1.3%。派发中期股息 0.25

3、元/股，派息比率 45.7%。25Q225Q2：收入 19.2 亿元/同比-38.5%，毛利 6.9 亿元/同比-3.2%，归母净利润 3.4 亿元/同比+31.3%，Q2 业绩表现超预期。收入拆分收入拆分：2525Q2Q2 分产品看，分产品看，素金类 13.0 亿元/同比-46.9%、镶嵌类 1.6 亿元/同比-35.2%。25Q225Q2 分渠道看，分渠道看，自营线下收入 3.6 亿元/同比+9.1%；线上收入 6.3 亿元/同比+2.6%；加盟收入 8.4 亿元/同比-60.0%，加盟渠道中素金收入 5.4 亿元/-68.8%、品牌使用费 1.7 亿元/同比+32.0%。25Q2 收入下

4、滑主因金价高位震荡加盟商关店、降低补货频次、同时更倾向于走指定供应商拿货。从毛利角度看，25Q1、Q2 毛利增速分别为-11.3%、-3.2%，整体销售趋势边际持续好转改善。盈利拆分：盈利拆分：毛利率：毛利率：25Q2 毛利率 36.1%，同比+13.1pct、环比+9.9pct，毛利率大幅改善主因金价上涨叠加收入结构变动（直营占比提升、加盟中品牌使用费比重提升、定价&非黄占比提升）所致。费用率：费用率：25Q2 公司销售、管理费用率为 12.7%、1.2%，分别同比+3.7pct、+0.3pct，但销售、管理费用金额同比-13%、-18%。归母净利率：归母净利率：25Q2 归母净利润 3.4

5、 亿元/+31.3%，对应归母净利率为17.7%/+9.4pct，利润端表现超预期。渠道端受行业影响短期承压，但逆势扩张直营店加强品牌心智：渠道端受行业影响短期承压，但逆势扩张直营店加强品牌心智：25H1 末公司终端门店 4718 家/环比-290 家，其中加盟、自营店分别同比-344 家、+54家，在金价高位震荡下终端承压行业呈闭店趋势，但公司通过加大布局直营门店塑造品牌形象逆势开店，且上半年直营渠道平均单店收入/毛利同比-21.3%、+6.0%。盈利预测与估值：盈利预测与估值：Q2 金价经历 4 月冲高后维持高位震荡走势，行业金饰/金条消费量分别同比-24%、+18%，边际虽然有所好转但依

6、然承压。公司积极顺应高金价及消费趋势变化，调整渠道及产品结构，取得了超预期的利润增长。后续随着消费者逐步消化前期金价涨幅，下半年行业有望在低基数下进一步回暖。公司增长逻辑不变，以较低品牌使用费有望拓展更多市场，同时拓展国家宝藏店（已进入 SKP 等高端渠道）、优化产品结构，整体表现仍有望优于行业。我们预计公司 25-26 年归母净利润 11.1、12.9 亿元，当前股价对应 25/26 年 PE 约 14x、12x，股息率约 6%，后续行业有望逐步回暖下，公司低估值兼具安全边际，上调至“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：消费需求不及预期；渠道扩张不及预期；金价波动风险 方 正 证 券 研 究