固投承压之下破局点在哪？-250925（15页）.pdf

1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1/15 宏观经济研究|宏观经济研究 证券研究报告 报告日期 2025 年 09 月 25 日 分析师：段超分析师：段超 S0190516070004 分析师：谢智勇分析师：谢智勇 S0190525030002 相关研究相关研究 【兴证宏观】稳增长新动向：防止“内卷外化”-2025.09.23【兴证宏观】继往开来 9 月 22 日金融“十四五”发布会点评-2025.09.22【兴证宏观】降息以外的三个要点美国 2025 年 9 月 FOMC 会议点评-2025.09.18 固投固投承压承压之下，之下，破局点在哪？破局点在哪？投资要点：投资要点：2025 年中以来

2、，中国固定资产投资持续下行，前年中以来，中国固定资产投资持续下行，前 8 个月累计同比增速已接近零值水平，引个月累计同比增速已接近零值水平，引发市场对全年投资需求和经济增长的担忧。基于此，本文从五大视角出发，深入分析全年发市场对全年投资需求和经济增长的担忧。基于此，本文从五大视角出发，深入分析全年投资形势和潜在市场机遇。投资形势和潜在市场机遇。当前固投弱在哪里：结构分化加剧，建安需求大幅收缩。当前固投弱在哪里：结构分化加剧，建安需求大幅收缩。设备更新韧性难以对冲建安需求的下行，同时其他费用也出现一定收缩。产业端而言，投资收益下降、“反内卷”催化、关税压力和财政前置等多重因素制约下，基建、制造业

3、投资 2025 年三季度同比增速已转负，地产供需两端仍延续下行走势，但服务业投资回暖带来边际上的积极信号。全年固投是否会转负：全年固投是否会转负：短期疲弱压力仍存，但全年负增风险有限短期疲弱压力仍存，但全年负增风险有限。上述多项扰动因素短期内仍会持续演绎，投资需求或继续承压。但近期以来，几大积极迹象有所显现，其对固投的支撑效果可待观察：1）地产新政落地等待显效；2）价格回升有望改善名义工作量；3）新一轮促投资政策正在落地；4）外需压力下，基建仍是逆周期调节的重要工具。固投对经济的影响有多大：投资疲软对经济的实际拖累将好于直观感受。固投对经济的影响有多大：投资疲软对经济的实际拖累将好于直观感受。

4、一是固定资产投资映射到 GDP 需要通过资本形成，后者并不完全等同于固投，当前存货、以及剔除非资本形成后的固投增速表现好于直观增速；二是无形资产是全球新一轮投资的重心，其并未被当前数据所充分揭示。从上市公司数据来看，近年来中国无形资产增速持续高于固定资产增速，与数据资产、模型算力密切相关的行业投资也显著快于其他行业。后续固投有何机遇点：后续固投有何机遇点：服务业投资有望成为服务业投资有望成为固投的固投的重要支撑重要支撑。一是从经济目标来说，服务业投资对短期一是从经济目标来说，服务业投资对短期 GDP 的拉动效果更明显。的拉动效果更明显。根据黄奇帆研究，基建投资对当年 GDP 的转化率仅为 30

5、%左右，而教育医疗卫生等公共服务业投资的转化率可达 60%-70%。考虑四季度进入施工淡季且窗口期较短，同时当前经济动能走弱加大经济目标实现压力，加大公共服务投资是更有效的政策工具选择。二是从需求侧的政策重心切换来看，促服务消费也需提升优质供给。二是从需求侧的政策重心切换来看，促服务消费也需提升优质供给。当前中国在服务消费上仍存较大修复缺口，但疫情以来，我国服务业生产增速持续弱于工业生产增速，我国仍面临服务供给相对不足的困境。三是服务业仍是经济结构性弱项，投资具备巨大扩容空间。三是服务业仍是经济结构性弱项，投资具备巨大扩容空间。一方面，从政府公共服务投资维度看，我国财政资源倾斜不足。另一方面，

6、中国人均服务资源存量也与发达经济体存在差距，而医疗、养老、科研等领域的刚性需求将持续释放，服务业具备巨大的投资扩容空间。加注服务业投资，潜在利好方向是什么：加注服务业投资，潜在利好方向是什么：直接受益板块：直接受益板块：“一老一”服务和文休闲消消费“一老一”服务和文休闲消消费。两大促服务消费文件给出明确指引，上述板块在政策、人口、消费和估值等多重逻辑共振下，有望成为新投资热点。间接受益板块：间接受益板块：医药、医疗仪器、日用品、航空运输等上游板块医药、医疗仪器、日用品、航空运输等上游板块。在政策重点扶持的 6 大服务业供给扩张下，上述行业的需求改善情况更为显著，盈利能力有望提升。风险提示：国内