【华源证券】地方债发行期限梳理：未来，超长债谁来买？-250925（5页）.pdf

1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告固收点评报告固收点评报告hyzqdatemark证券分析师证券分析师廖志明SAC：S联系人联系人未来，超长债谁来买？未来，超长债谁来买？地方债发行期限梳理投资要点：投资要点：近十年近十年，地方政府债券的发行规则变化较大地方政府债券的发行规则变化较大。2015 年是地方政府自主发行政府债券全面启动之年。地方政府债券发行初期，期限最长 10 年，且对中长期限比例有严格的限制。2018 年，期限上增加了 15 年和 20 年期。2019 年出台的财库201923号文取消了地方债发行期限比例结构

2、的限制。政策开始鼓励发行更长期限的专项债政策开始鼓励发行更长期限的专项债券券，以匹配项目资金需求以匹配项目资金需求。2020 年 11 月，财政部发布财库202036 号文，明确地方债期限为 9 种：1 年、2 年、3 年、5 年、7 年、10 年、15 年、20 年、30 年。同时，政策要求新增一般债的平均发行期限控制在 10 年以下（含 10 年），且当年10 年以上发行规模占比不得超过 30%。地方政府发行的一般债与专项债有何差异？地方政府发行的一般债与专项债有何差异？一般债的募集资金用于没有收益的公益性项目，偿还主要依靠一般公共预算收入。其期限结构需均衡，且平均期限控制在10 年及以下

3、。专项债则对应有一定收益的公益性项目，偿还资金来源于政府性基金收入或专项收入。政策鼓励发行长期限专项债以匹配长期项目。2025 年拟安排地方政府专项债券 4.4 万亿元，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等。地方政府债券地方政府债券规模加权规模加权平均发行期限大幅拉长。平均发行期限大幅拉长。2015-2018 年，地方债规模加权平均发行期限在 6 年左右，而 2019 年以来大幅拉长，由 2019 年的 10.3 年大幅增至20252025 年年（截至截至 9 9 月月 1515 日日）的的 15.515.5 年年。2019 年以来，发行期限 15 年及以上的

4、地方债规模占比大幅上升，由 2019 年的 18.6%升至 20252025 年年（截至截至 9 9 月月 1515 日日）的的 48.6%48.6%。未来超长债可能存在供求失衡的压力未来超长债可能存在供求失衡的压力。近几年，超长期特别国债大量发行，叠加地方债发行规模大增及发行期限显著拉长，发行期限 20 年及以上的利率债年度发行规模从 2021 年的 1.96 万亿增长至 2025 年（截至 9 月 25 日）的 4.65 万亿。这使得银行自营债券投资久期压力明显上升银行自营债券投资久期压力明显上升。超长债配置需求主要来自寿险，2024 年人身险和财险公司债券投资余额合计增加 3.58 万亿

5、。保险预定利率显著下调或带来保费增长放缓，险资发力分红险产品，险资非标投资到期高峰或接近尾声，未来险资对超长债的配置需求可能减弱。由于银行账簿利率风险指标约束由于银行账簿利率风险指标约束，银行一级投标后往往需要在二级市场适度净卖出超长利率债。2024 年及 2025 年（截至 9 月 19 日）银行自营在银行间市场分别净卖出 20Y（不含 20Y）以上利率债 1.33 万亿和 1.31 万亿，险资及债基等是主要的承接方。未来，公募基金惩罚性赎回费新规可能导致主动债基规模萎缩，且债基可能主动降久期，险资对超长债配置需求也可能减弱。倘若继续大量发行超长政府债券，可能面临需求不足问题，超长债或面临供

6、求失衡的问题。中国非金融部门宏观杠杆率偏高，利率上行或加剧债务压力。中国非金融部门宏观杠杆率偏高，利率上行或加剧债务压力。依据国际清算银行数据，截至 2025 年 3 月末，中国非金融部门宏观杠杆率高达 292.2%，显著高于发达经济体平均值（258%）。特别是，中国非金融企业 25Q1 宏观杠杆率达 141.8%，大幅高于美国、欧洲、印度等经济体。当前，中国经济仍面临一定的下行压力，利2 20 02 25 5 年年 0 09 9 月月 2 25 5 日日请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/共 5页源引金融活水 润泽中华大地率上升或明显