公用事业行业深度跟踪：风光贡献全部发电量增量关注成长高股息标的-250921（21页）.pdf

1、风光贡献全部发电量增量，关注成长高股息标的核心观点：火电电量连续4个月正增长，风光转型趋势明确。根据国家统计局发电量数据，8月全国发电量为9363亿千瓦时，同比增长1.6%，增速环比收窄，其中火、水、风、光、核8月发电量同比增速分别为+1.7%、-10.1%、+20.2%、+15.9%、+5.9%。由于来水偏枯叠加去年同期高基数，水电发电量连续5个月同比下滑，大水电在7-8月受来水转枯影响导致的电量显著承压，但9月以来多个水电站来水同比已有增长，同时去年同期基数低，因此当下或已逐步进入基本面向上的节点，可对水电做乐观展望。水火跷跷板效应明显，火电发电量连续4个月保持正增长，但8月增速有所回落；

2、风光发电量保持高速增长，8月贡献总发电量增长的102%，1-8月占比达120%，远高于其在发电结构中不到20%的占比，发电结构向风光转型，火电从发电向调节转型，趋势已经明确。行情承压但底部信号或已出现，板块股息价值凸显。近期板块行情承压，6月初至今GF火、水、核、绿、燃气板块涨跌幅分别为+14.7%、-7.7%、-4.4%、+4.4%、+9.0%，显著跑输大盘，A股表现更是弱于H股。从成交额数据来看，本周SW电力板块成交额合计1737亿元，占全部A股成交额1.4%。近五年板块成交额占比最低为1.0%，最高为6.7%，而近两月降低至接近1%，底部信号或已明确。板块股息价值持续凸显，如申能股份股息

3、率已超6%，多家公司股息率超5%。我们建议优先关注股息价值下的基本面景气度提升个股，如承诺绝对分红金额且气源进展突出的九丰能源、承诺绝对分红金额且大渡河即将投产的国电电力。火电新框架：十年淬变，焕发新生。我们近期提出火电研究新框架，从传统周期四要素走向容量辅助服务的价值新模型，一方面7家火电公司明确调整发电策略，追求效益电提升度电收入而非单纯追求电量，另一方面容量辅助服务的稳定收入占比正在提升，测算2024年华能国际、华电国际由容量+辅助服务部分贡献的利润占比达100%、84%。市值管理+净资产修复+分红提升三箭齐发，火电的公司治理显著改善，自由火电现金流转正的同时，净资产和分红金额持续增长。

4、若盈利稳定叠加分红提升，火电的“公用事业化”时刻或将来临，有望走向股息率定价模型，以2025年一致预期利润，分红率提升3-10pct，A股目标股息率下降至3.5%情形下，测算部分火电公司具备30%-102%的合理价值空间。风险提示。改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。一、火电发电量维持正增长，板块性价比提升（一）8月规上发电量同比增长1.6%，火电发电量维持正增长8月全国发电量同比+1.6%，增速环比小幅收窄。根据国家能源局数据，受需求端和基数综合影响，1-8月我国累计发电量达6.42万亿千瓦时（规上口径，下同），同比增长1.5%，其中火、水、风、光、核发电量同比增速分别为-.0.

5、8%、-5.5%、+11.6%、+23.4%.+10.1%.8月全国发电量为9363亿千瓦时，同比增长1.6%，增速环比收窄，其中火、水、风、光、核8月发电量同比增速分别为+1.7%.-10.1%.+20.2%.+15.9%.、+5.9%。(divcenter)图1：2025年8月全国发电量同比+1.6%(/divcenter)8月水电同比增速持续下降，火电维持正增长。分电源来看，1-8月水电发电量达8387亿千瓦时（同比-5.5%），同期火电发电量为4.18万亿千瓦时（同比-.0.8%）。从最新数据来看，8月水电发电量同比-.10.1%，去年同期基数较高，降幅环比持续扩大，火电发电量同比+1

6、.7%、连续4个月维持正增长。8月风电、光伏发电量分别同比+20.2%、+15.9%，核电发电量同比增长.5.9%。1-8月风电发电量达6966亿千瓦时（同比+11.6%），其中8月风电发电量同比增长20.2%，增速环比提升14.7pct。1-8月光伏发电量达3867亿千瓦时（同比+23.4%），其中8月光伏发电量同比增长15.9%，增速环比下滑12.8pct。1-8月核电发电量为3219亿千瓦时（同比+10.1%），其中8月核电发电量同比增长5.9%，增速环比下滑2.4pct。总体来看，风光发电量波动性较大，核电累计发电量保持稳定增长。（二）电力板块成交额占比降至低位，板块股息价值凸显本周电