1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 Table_Title 混沌时刻 Table_Title2 Table_Summary 9月月中中旬旬，债市债市多空多空对于对于定价定价权的权的争夺争夺变得变得愈发愈发激烈激烈。以10年国债为例，利率的运行箱体界限更加明确，当利率上至 1.80%，多头的买入力量显著提升，而当利率下至 1.75%，空头的势力开始变大。从近期定价内容从近期定价内容来来看看，市市场交场交易主易主要围要围绕两绕两个逻个逻辑，辑，一是一是潜在潜在的央的央行重行重启买启买债，债，二是二是公募公募债债基基赎赎回费回费问题问题。央央行行是是否会否会重启重启买债买债？从从目目前前的的

2、线索线索来看来看，似，似乎很乎很难给难给出准出准确定确定论。论。当下当下市场市场博弈博弈的依的依据是据是部部分分大大行存行存在主在主动买动买入中入中长久长久期利期利率债率债的行的行为，为，如 9 月以来大行净买入 7-10 年国债 93 亿元。对于这一品种，大行已经连续 8 个月维持净卖出操作。与此同时，大行同期还净买入 3-5 年国债、7-10 年政金债 843、259亿元，二级买债偏好逐渐向长久期品种靠拢。不不过过，相似相似的买的买债行债行为在为在 5-6 月也曾出现，月也曾出现，当时大行时隔多月后重新在二级市场配置短债，投资者普遍猜想 6 月或是央行重启买债的新起点，不不过过事事后来后来

3、看这看这一行一行为仅为仅仅源仅源自银自银行内行内部的部的止盈止盈后再后再投资投资需要需要。债债基基过过严的严的惩罚惩罚性赎性赎回回费率费率能否能否优化优化？参考以往案例，新规初步落地后市场往往有一个月的时间内部讨论方案，最终向上反馈，随着汇报期限将至，月末各家机构可能会对此有更加清晰的预期。截止 2025 上半年末，万得口径下的债券型基金规模合计约 11.15 万亿元，其中个人投资者、机构投资者占比分别为 17%、81%，对应规模为1.88、8.99 万亿元，而在机构资金中，或约有 7 万亿规模来自于银行自营。倘倘若若正正式式稿中稿中的债的债市赎市赎回费回费率未率未出现出现优化优化，债，债券基

4、券基金可金可能会能会遭遇遭遇负债负债流流失失，进而进而使债使债市收市收益率益率面临面临一定一定调整压力。调整压力。风风险险偏偏好与好与资金资金面面，多多空交空交织织 除除了了以以上上两两点不点不确定确定性性以外以外，19 日晚日晚间中间中美美元首元首年内年内第二第二轮电轮电话会话会谈谈也也顺顺利结利结束，束，TikTok交易获批，双方高层将于11月在韩国APEC会面，同时特朗普也计划在 26 年初访华，表征中美关系在朝着好的方向发展，有利于风险偏好维持高位。对对于于债债市市而而言，言，确定确定性性较强较强的的利多利多变量变量或或是跨是跨季季资金资金将回将回归平归平稳。稳。9月央行各项投放力度适

5、中，不过资金面整体略微偏紧，尤其在税期走款结束次日，R001 一度反超 R007，攀升至 1.58%，背后原因可能与近几月银行负债期限缩短有关。不过 19 日尾盘央行官宣 14 日逆回购改革，操作方式看齐MLF与买断式回购，并将于国庆前启动。这一操作意味着央行大概率还是希望资金可以平稳跨季、跨节，降低了资金利率极端上行的概率。混沌时刻混沌时刻 整整体体来来看看，当，当前债前债市市处于相对处于相对混沌的状态，多空逻辑均具备混沌的状态，多空逻辑均具备较较强说服强说服力力，但但在情在情绪上绪上空头空头力量力量略占略占上峰上峰。市。市场自场自 7 月以来形成的熊市思维，或月以来形成的熊市思维，或需需要

6、要外外力力逆转逆转，策，策略上略上建议建议仍以仍以防御防御为主为主，继，继续等续等待央待央行买行买债和债和公募公募销售销售新新规规的的落落地。地。不过，几番调整行情过后，债市收益率已经来到了配置盘有 评级及分析师信息 Table_Author 分分析析师师：刘郁：刘郁 邮箱： SAC NO：S1120524030003 分析师分析师：谢瑞鸿：谢瑞鸿 邮箱： SAC NO：S1120525020005 联联系系人人：刘谊：刘谊 邮箱： 证券研究报告|宏观研究报告 Table_Date 2025 年 09 月 22 日 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 利可图的