1、 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/31 小马智行小马智行（PONY.O）2025 年 09 月 16 日 投资评级：投资评级：增持增持（首次首次）日期 2025/9/15 当前股价(美元)16.63 一年最高最低(美元)23.610/4.160 总市值(亿美元)59.09 流通市值(亿美元)45.60 总股本(亿股)3.55 流通美股(亿股)2.74 近 3 个月换手率(%)183.96 数据来源：Wind 全球无人驾驶领先企业全球无人驾驶领先企业，Robotaxi 进入量产阶段，进入量产阶段，Robotruck 进入跨省进入跨省货运时代货运时代 美股公司首次覆盖报告美股公司首次覆

2、盖报告 张可（分析师）张可（分析师）周勃宇（联系人）周勃宇（联系人） 证书编号：S0790523070001 证书编号：S0790124070036 全球无人驾驶技术领先企业，客运全球无人驾驶技术领先企业，客运&货运场景双发力货运场景双发力 公司为自动驾驶大规模量产和商业化落地的全球领导者，聚焦乘用车及商用车领域。Robotaxi 方面，公司已拿到北上广深商业化运营牌照，已实现无人化，同时，公司第七代汽车成本较上一代下降 70%，截至 2025 年 8 月，公司已持有 200 辆第七代新车，2025 年进入规模化量产阶段；Robotruck 方面，公司已进入跨省货运时代，“1+N”编队已进入后

3、车主驾无人测试阶段。我们预计公司 2025-2027年收入 0.86/1.12/1.60 亿美元，对应同比增速 14.0%/31.5%/41.9%，对应归母净利润-2.2/-2.1/-2.0 亿美元，当前股价对应 PS 69.1/52.6/37.0 倍，我们看好 Robotaxi单车 UE 转正后的高成长性，首次覆盖给予“增持”评级。Robotaxi 赛道赛道：公司量产化元年：公司量产化元年，技术，技术&先发优势助力公司成长先发优势助力公司成长 Robotaxi 为内置 L4 级别自动驾驶技术的无人共享出租车，Robotaxi 产品服务由整车厂、L4 技术供应商和交通网络运营平台提供，为消费者

4、提供出行服务。据弗若斯特沙利文预测，2025 年全球/中国 Robotaxi 服务市场规模分别有望达2.9/1.6 亿美元，2035 年全球/中国 Robotaxi 服务市场规模分别有望达 3526/1794亿美元。目前行业处于商业化初期，海外玩家由科技巨头领跑，国内玩家由创业公司主导。公司自主研发全栈式自动驾驶技术，可适配多种车型平台与应用场景，具有技术先进性；同时，公司已拿到北上广深无人商业化牌照，具备至少 2-3 年的领先时间，2026 年有望实现单车盈利，未来三年有望实现万辆 Robotaxi。Robotruck 赛道：公司进入跨省货运时赛道：公司进入跨省货运时代，无人编队加速业务进展

5、代，无人编队加速业务进展 Robotruck 是指内置自动驾驶技术的卡车，用于公路货运的无人自动驾驶卡车，Robotruck 产品服务由整车厂、L4 技术供应商提供，为物流公司提供长途货运服务。公司“1+N”编队自动驾驶方案已进入后车主驾无人测试阶段，具备成本优势，进入跨省货运时代具备先发优势。风险提示：风险提示：Robotaxi 铺车进展不及预期；监管政策加剧；硬件价格降低不及预期。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万美元)72 75 86 112 160 YOY(%)5.1 4.4 14.0 31.5 4

6、1.9 净利润(百万美元)(125)(274)(221)(214)(201)YOY(%)15.7(119.6)19.4 3.0 6.2 毛利率(%)23.5 15.2 16.0 18.0 21.0 净利率(%)(173.6)(365.3)(258.4)(190.7)(126.1)ROE(%)(18.2)(27.0)(28.0)(38.0)(57.4)EPS(摊薄/美元)-1.4 -2.4 -0.6 -0.6 -0.6 P/S(倍)74.1 70.1 69.1 52.6 37.0 P/B(倍)0.0 1.8 7.3 10.3 16.6 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司研究公司研究 美股公