【东方证券】股债跷跷板的成因、影响和策略应对-250917（21页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。资产配置|专题报告 研究结论研究结论 股债跷跷板较股债双强或双弱更常见。股债跷跷板较股债双强或双弱更常见。且策略持有时间越长，股债跷跷板越显著。基于历史回溯结果，在出现股债双强或双弱的一年内，股债回归跷跷板的概率也远大于维持双强或双弱的概率。换言之，双强/双弱在我国难持续，跷跷板是常态。增长预期增长预期催生股债跷跷板，流动性催生股债跷跷板，流动性预期预期可能终结股债跷跷板可能终结股债跷跷板。股债跷跷板的影响因子主要有二，增长预期和流动性预期。其中，增长预

2、期包括增长幅度和增长的不确定性，后者又称风险评价。增长预期弱会出现股弱债强，但增长预期弱的同时流动性预期下行则股债双弱如 2011 年。增长预期强会出现股强债弱。但增长预期强的同时流动性预期上行则股债双强如 2014 年。因此股债跷跷板由增长预期驱动，而常终结于流动性预期的变化。基于增长预期和利率预期基于增长预期和利率预期可可构建构建股债相对关系股债相对关系的的四象限框架四象限框架。其中增长预期=经济预期/风险评价，类似资产预期=收益/风险。利率预期则包括内生和外生，外生即流动性预期。基于两个预期划分四象限，分别对应股强债弱、股债双强、股弱债强和股债双弱。该框架直观呈现了增长预期和利率预期对股

3、债相对关系的影响路径。股债跷跷板存在时，权益内部有较强的价格信号股债跷跷板存在时，权益内部有较强的价格信号，可构建有效的行业策略，可构建有效的行业策略。股债不同状态下，权益内部各板块间呈现不同的价格规律。股强债弱时，权益内部行业之间有较强的趋势效应。股弱债强时，行业间有较强的反转效应。若股债跷跷板消失，如股债双强或股债双弱，则行业层面的价格信号不显。我们分别取四种状态的最优价格参数进行处理构建行业策略，样本外有不错的表现。当前流动性预期平稳，当前流动性预期平稳，市场具备慢牛基础，市场具备慢牛基础，跷跷板行情下继续推荐跷跷板行情下继续推荐动态动态全天候策全天候策略。略。从历史经验看，快牛的出现通

4、常伴随权益波动的上行，背后是股债双强。当前股强债弱的市场下权益波动平稳，仍具备慢牛基础。跷跷板行情下继续推荐动态全天候策略，其中权益部分以上述行业策略替代权益指数，在逻辑上与债券有更强的负相关和对冲效果，在结果上也能显著提升全天候策略的业绩表现。风险提示风险提示 1、极端风险事件出现可能影响结果；2、量化模型失效的风险。报告发布日期 2025 年 09 月 17 日 王晶 021-63325888*6072 执业证书编号：S0860510120030 周仕盈 021-63326320 基于风险因子择时的动态全天候思路 2025-08-18 全天候策略需要择时吗：风险均衡策略新思路 2025-0

5、7-09 股债跷跷板的成因、影响和策略应对 资产配置|专题报告 股债跷跷板的成因、影响和策略应对 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 一、股债跷跷板长期存在.5 二、股债跷跷板之后的几种演绎.6（一）股强债弱后通常三种情况.7（二）股弱债强后通常三种情况.9 三、构建股债相对关系的四象限框架.11 四、基于四象限构建行业趋势/反转策略.15 五、当前建议以动态全天候进行配置.18 风险提示.19 资产配置|专题报告 股债跷跷板的成因、影响和策略应对 有关分析师的申明，见本报告最后

6、部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：月度持有期四种状态概率近似.5 图 2：历史上股债负相关性占比在 50%以上.5 图 3：股强债弱之后四种情况皆有可能.5 图 4：股弱债强之后四种情况皆有可能.5 图 5：股债双强后大概率回归跷跷板.5 图 6：股债双弱后大概率回归跷跷板.5 图 7：利率变化与信用变化基本同步.6 图 8：2014 年从股强债弱到股债双强.7 图 9：2019 年从股强债弱到股债双强.7 图 10：2014 和 2019 年的股票行情分别由不确定性下行和经济预期上行驱动.7 图