【东方证券】2025年8月美国CPI数据点评：关税对美国通胀的影响不强-250915（6页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。宏观经济|动态跟踪 研究结论研究结论 8 月美国月美国 CPI 继续上行，基本符合市场预期。继续上行，基本符合市场预期。美东时间 2025 年 9 月 11 日，美国劳工部公布 2025 年 8 月 CPI 数据：名义 CPI 同比 2.9%，符合市场预期值，较前值2.7%进一步回升；环比 0.4%，略高于预期的 0.3%。核心 CPI 同比录得 3.1%，符合预期，与 7 月增速持平；环比 0.3%，与预期值一致。核心商品价格增速继续趋势上升，核心服务

2、通胀走平，整体核心通胀同比走平。其它分项基本延续前期走势，食品通胀同比继续回升，能源价格同比增速回正。当前通胀继续反映二季度关税落地以来对于进口商品的滞后价格冲击，但是从边际当前通胀继续反映二季度关税落地以来对于进口商品的滞后价格冲击，但是从边际变化来看，关税对通胀的影响和扩散幅度正在减弱。变化来看，关税对通胀的影响和扩散幅度正在减弱。8 月美国核心商品通胀同比增速由前值 1.2%继续上升至 1.5%，主要贡献项仍然为美国较为依赖进口的商品类别，家具和家居用品同比增速为 2.8%，环比增速较前值 0.7%回落至 0.1%，服饰、休闲商品分项走出通缩，同比分别为 0.2%和 0.1%。本期核心商

3、品价格上涨的主要贡献项包括权重项二手车，同比价格上涨 6%，环比 1%，对名义 CPI 同比上涨贡献为 0.1%。二手车更大程度上反映的是美国内需波动，剔除了二手车后的核心商品同比增速约为 1%，环比 0.2%与前值持平。得益于海外出口商、美国进口企业对于关税成本的分摊，当前进口成本上升对居民得益于海外出口商、美国进口企业对于关税成本的分摊，当前进口成本上升对居民终端价格的冲击仍然偏温和。终端价格的冲击仍然偏温和。海外出口端，3 月关税落地开始，外国出口商出现比较明显的降价，加拿大、墨西哥、中国降价较为明显，截止 7 月美国全部进口商品（不含关税）的累计降价幅度大约在 0.4%左右，如果加上出

4、口商承担的 5.5%汇率成本，折算外国出口商承担大约 45%的关税成本。企业端，本轮关税中约 20%的成本由企业承担。近期 PPI 波动较大，今年平均来看美国出现较明显的 PPI-CPI 正向剪刀差，这种情况通常在就业下行周期出现，指向 PPI-CPI 传导不畅，企业环节或消化了较大的关税成本。最终居民端，根据哈佛大学一项对于零售商品的高频价格的研究：进口商品价格在 3 月初出现飙升后，3-6 月继续趋势上升，6 月至今高位波动，并未再次趋势上升，截止 9 月 8 日数据，进口商品价格基本与 6 月持平，剔除2024 四季度至关税加征前的商品通缩趋势，美国完全进口商品价格上涨幅度共计约为 5%

5、，显示关税的直接影响传导似乎正在受阻放缓，我们大致推算实际关税税率上升在完全进口商品中的居民分担比例大约为 35%。美国内生通胀继续下降的趋势预计不会改变。美国内生通胀继续下降的趋势预计不会改变。反映美国内需情况的房租分项仍在降温趋势中，同比较上月 3.7%进一步回落至 3.6%，弹性较大的酒店价格增速同比持续负增，休闲服务环比-0.2%。在目前美国就业市场加速走弱的背景下，薪资增速下行预计将持续拖累居民消费信心，意味着核心通胀的趋势大概率将延续下移方向，一定程度上抵消进口价格上涨的冲击，同时也会抑制涨价从进口商品到国内商品的扩散速度，使得整体价格上升幅度可控。若通胀温和走高，就业加速走弱的趋

6、势延续，降息预期预计进一步强化。若通胀温和走高，就业加速走弱的趋势延续，降息预期预计进一步强化。目前通胀的可控涨幅已经难以成为压制降息的因素，目前市场对美联储 9 月降息 25bp 和50bp 的定价分别为 92.7%和 7.3%，降息终点位置大概在 2027 年 Q1，降息目标位约为 2.9%。如果就业市场继续当前趋势走弱，甚至进入衰退区间，那么降息预期的空间有望进一步打开。风险提示 美国经济硬着陆的风险。美国通胀大幅反弹的风险。美联储降息节奏不及预期的风险。假设条件变化影响测算结果的风险。报告发布日期 2025 年 09 月 15 日 王仲尧 021-63325888*3267 执业证书编