【国盛证券】固定收益定期：超涨已消化，静待债复归-250914（6页）.pdf

1、证券研究报告|固定收益定期 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益定期固定收益定期 超涨已消化，静待债复归超涨已消化，静待债复归 本周债券利率再度上升。本周各期限利率再度显著攀升。本周债券利率再度上升。本周各期限利率再度显著攀升。10 年国债和 30 年国债活跃券 250011.IB和 2500002.IB 分别较上周上升 2.5bps 和 5.5bps 至 1.79%和 2.08%，期间 10 年国债活跃券一度突破 1.8%的关键点位。而存单和信用利率同样有所上升，1年 AAA 存单利率上升 1.1bps 至 1.68%，3 年和 5 年 AAA

2、-二级资本债利率大幅飙升 10.0bps 和 9.7bps 至 2.02%和 2.14%。今年前三个季度，整体债市震荡调整，难以获得稳定的投资收益。过程中虽然有基本面变化、大行抛券，以及 3 季度以来反内卷政策推升商品价格，股市持续走强以及近期公募费率新规等影响。但大的背景却是年初的利率超涨一定程度上透支了后续空间。目前来看，尚无足够证据说明利率趋势转变，但从广谱利率下行速度来看，年初确实存在一定程目前来看，尚无足够证据说明利率趋势转变，但从广谱利率下行速度来看，年初确实存在一定程度的超涨度的超涨。从资本回报率角度来看，利率依然处于下行趋势中。2010 年以来，企业回报率处于趋势性的下行过程中

3、，EBIT/总资产从 2010 年的 10.4%下降到今年的 4.4%，年均降幅 40bps 左右。由于企业回报率的下降，对应的利率也处于趋势性下行过程中，特别是贷款利率，从 2011 年以来平均每年下行 30bps，这决定了广谱利率总体运行的趋势与节奏。而贷款利率与债券利率具有非常高的走势一致性。过去十几年贷款利率以年均 30bps 的幅度下行，如果对应债券也是相同的下行幅度，那么年初债市存在一定程度的超涨，从去年 10 月到今年 1 月，10 年国债利率累计下行56bps，导致债市相对性价比下降，也形成了今年债市持续震荡的格局。但从多个角度来看，年初以来的利率超涨或已经被消化。首先，简单的

4、从趋势来看但从多个角度来看，年初以来的利率超涨或已经被消化。首先，简单的从趋势来看，如果趋势上10 债利率每年下降 30bps 左右，那么今年上半年债市基本是超涨的。但随着时间的推移，超涨的幅度也开始降低，到今年 9 月，如果同比利率下行幅度为 30bps 的话，那么 10 年国债利率对应在1.8%左右，与目前水平一致，显示超涨部分基本已经被消化。其次，从其次，从 IRS隐含的降息预期来看，目前也已经不再包含降息预期，货币宽松预期也基本被消化。隐含的降息预期来看，目前也已经不再包含降息预期，货币宽松预期也基本被消化。我们可以通过 IRS（FR007）与 FR007 定盘利率的利差来观察降息预期

5、。若利差为负且走阔，表明市场预期未来资金面将更宽松，即存在降息预期。2025 年开年以来，适度宽松的货币政策表述之下，市场对降息有比较高的预期，IRS-FR007 利差一度走阔至 50bp 左右。但 8 月 5 日以来 FR007-IRS MA20）利差持续为正，显示当前市场并未隐含未来一年资金更为宽松或者降息预期。再次，从期限利差角度来看，超涨也基本被消化。再次，从期限利差角度来看，超涨也基本被消化。年初长债的超涨和资金的收紧导致曲线显著倒挂，年初存单与资金以及 10 年与 1 年存单利差均深度倒挂，存单与资金利差一度达到-60bps 以上，而 10 年国债和 1 年存单利差倒挂也一度达到

6、30bps 左右。随着资金持续宽松和长债的调整，截至 8 月 29 日 1 年存单和 R007 20D MA）利差扩大到 16.2bps，显著高于 2024 年均值 6.2bps水平。而 10 年国债和 1 年 AAA 存单利差也达到 17.3bps，同样与 2024 年均值 17.5bps 非常接近。随着曲线回归正常，由于加杠杆收益的增加，短端宽松的流动性有望由短及长对长债形成保护。最后，从资金和基本面可以解释的角度来看，长债利率也基本上进入到可解释区间。最后，从资金和基本面可以解释的角度来看，长债利率也基本上进入到可解释区间。我们用 GDP增速、CPI 与 PPI 均值、资金价格 R007