1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 万辰集团起家于食用菌菇，2022 年跨界进军零食量贩赛道，在2022-2023 年先后设立合资公司南京万好、南京万品、南京万优、南京万昌、南京万权，取得好想来、来优品、吖嘀吖嘀、老婆大人等量贩零食品牌控股权，2025H1 门店数 15365 家(加盟为主)。零食量贩业态三方互利，形成发展合力。零食量贩业态三方互利，形成发展合力。1）对于消费者:性价比高，终端售价平均比超市或便利店低 7%-40%。品类多样，单店 SKU不少于 1800 个。2）对于加盟商：门店效率高，头部品牌坪效在 2万元/以上。生意周转速度快，投资回报期 2 年之内。3）对于上游厂商：打开渠道

2、增量，快速下沉至乡县，回款快无账期风险。双足鼎立格局成型，门店处于增量阶段。双足鼎立格局成型，门店处于增量阶段。1）竞争态势：零食量贩前半场主要是拓店速度的比拼，快速形成品牌效应和规模效应。当下行业双寡头门店数均突破 1.5 万家，断层领先同业。2）门店空间：我们基于人均开店密度进行推算，中性假设下两强 27 年一共可开设 4.6 万家门店，较 2024 年末仍有 60%拓店空间。3）核心竞争力：精细化运营将是后半场核心竞争力。公司在选品策略、门店运营、消费者互动、供应链环节积累了较为深厚的优势。后续三大业绩驱动因素：后续三大业绩驱动因素：1）门店模型调改，单店收入有待提升。2024 年 12

3、 月公司推出“来优品省钱超市”探索全品类折扣超市。若后续模型跑通、全国化推广，有望大幅提升单店营收，甚至拉高门店数天花板。2）规模效应+内部提效，净利率有望改善。考虑规模增长费用摊薄、加盟补贴减少及股份支付已过高峰，预计25-27 年费用率呈下降趋势。3）收回少数股权，增厚归母净利。公司分别在 2024/2025 年公告收购南京万好 49%、拟收购南京万优49%少数股权，24H2/24 年公司归母净利率为 1.37%/0.9%。我们预计 25-27 年公司归母净利润分别为 9.7/13.5/16.6 亿元，同比+229%/+40%/+23%，对应 EPS 分别为 5.14/7.22/8.86

4、元/股。我们采用 PEG 估值法，给予公司 26 年 32X PE（PEG=0.8），目标价232.88 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。食品安全风险、开店速度低于预期风险、销售费率上行风险、少数股权收回节奏不及预期风险、资产负债率偏高风险、存货周转变慢风险、大股东解禁减持风险、大股东质押风险。02004006008001,0001,2001,4001,6001,80029.0061.0093.00125.00157.00189.00221.00240905241205250305250605250905人民币(元)成交金额(百万元)成交金额万辰集团沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页

5、特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 一、零食量贩行业：两强争霸快速拓店，三方互利优势突出.4 1.1 行业回顾：快速扩张，双足鼎立.4 1.2 行业优势：缩短供应链节点，核心三方互利.5 1.3 行业展望：门店拓展尚有空间，全品类转型开始发力.9 二、万辰集团：跨界零食量贩，成长性突出.10 2.1 跨界进军零食量贩，整合品牌全国扩张.10 2.2 零食量贩拉动增长，经营效率持续优化.12 三、市场关心三问三答.13 3.1 筹划港股上市，彰显发展信心.13 3.2 全品类转型胜算几何？.14 3.3 净利率提升空间多大？.15 3.4 少数股权影响几何？.16 四、盈利预测与投

6、资建议.17 4.1 收入及毛利率预测.17 4.2 费用预测.18 4.3 估值与投资建议.18 五、风险提示.19 图表目录图表目录 图表 1：休闲食饮是食饮零售最大细分市场.4 图表 2：专卖店渠道增速最快（单位：十亿元）.4 图表 3：主要零食量贩品牌创立时间及发源地.4 图表 4：23 年起品牌整合加速，收并购动作频频.5 图表 5：万辰和鸣鸣很忙门店数量激增.5 图表 6：万辰和鸣鸣很忙门店数量大幅领先（单位：家）.5 图表 7：零食量贩模式示意图.6 图表 8：量贩模式毛利率低于传统业态.6 图表 9：好想来入驻品牌丰富.6 图表 10：门店标准化，购物环境舒适.7 图表 11：