【国金证券】固定收益策略报告：本轮调整有何不同？-250824（7页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 本轮调整有何特征？回顾三季度以来的调整，与一季度相比，本轮调整既存在共性，也呈现出明显差异。本文将从基本面、资金、资产比价、机构行为及曲线形态等多维度展开对比，力求刻画今年两轮主要调整的特征，并对后续市场走势提供一定启示。基本面：价格回升主导，实物指标边际走弱。两轮调整都发生在基本面有所修复的背景下，但差异在于一季度的回升主要体现在实物指标层面，而三季度以来则更多体现为价格层面的修复。从不少实物指标的角度看，三季度有边际走弱的迹象，改善力度不及一季度。这一差异意味着，三季度调整的基本面驱动力存在一定的脆弱性，更依赖价格上涨带来的预期修复，而缺乏实物活动持续扩张的

2、“硬支撑”。因此其对利率的压力更易受价格波动和政策预期扰动。资金面：宽松预期走弱，实际资金未见收紧。两轮调整的共同点是货币宽松预期均有所走弱。但差异在于，一季度的调整中，这种预期弱化还叠加了资金面的实质阶段性收紧。而三季度的调整中资金价格未见明显收紧。这一差异意味着，本轮调整的资金面压力相对温和，若后续宏观数据或政策预期再度缓和，资金条件仍有望为利率提供支撑。资产比价：权益与商品联动走强，比价压力加大。两轮调整都受到了权益市场行情的显著影响。差异在于，一季度的风险偏好主要由权益资产走强推动，尚未出现其他资产的共振；而三季度的调整中，除了权益市场上涨外，大宗商品价格共振走强，两者联合推动市场风险

3、偏好快速扭转，跨资产比价压力较一季度更突出。机构行为：出现急买急卖特征。两轮调整相似之处在于，基金卖出节奏比较接近，日均净卖出规模在 30 亿左右。差异主要体现在：1）基金三季度交易策略更突出区间震荡特征，呈现大额卖出与阶段性回补交替出现的格局，而一季度的操作波动相对温和。三季度交易盘区间震荡式的操作，说明市场暂时缺乏趋势性合力。不同机构的方向差异增加了市场在三季度的博弈色彩，使得利率走势更容易表现为宽幅震荡而非单边趋势。曲线形态：曲线演绎分化，长端主要承压。两轮调整都导致收益率曲线形态发生了明显变化。差异在于，一季度是平坦化调整，短端利率在资金压力下抬升幅度更大。三季度则是陡峭化调整，资金面

4、保持平稳使短端相对稳定，而风险偏好修复和通胀预期变化推动长端快速上行。综合来看，一季度与三季度的调整都发生在基本面回升与宽货币预期弱化的背景下，但驱动逻辑与曲线形态存在不少差异。一季度更多由实物指标改善与资金面收紧共同推动，表现为短端压力更大、曲线趋平，影响因素相对单一；三季度则体现为价格指标带动、风险偏好与通胀预期的再定价，资金面并未实质收紧，表现为长端利率对情绪高度敏感、曲线陡峭化，机构行为分化明显，基金更呈区间震荡式操作，影响因素较一季度更为复杂化。策略上看，美联储 9 月降息概率进一步增加，但国内市场定价的“跟随降息”预期很低，互换利差 1 年来首次转正，事实上，近期基本面信号已经启动

5、下行（包含了价格指标），宽松“预期差”与年初相反，正在向有利的方向发展。市场短期制约仍在于：1）情绪出清幅度不足，机构久期仍在偏高水平；2）信用债未出现类似以往调整结束的“补跌”信号；3）比价指标未留出安全边际，仍容易受到风险资产左右。预期短期震荡偏弱格局不变，中期关注升拐点的支撑。风险提示 货币政策节奏、产业政策不确定性、市场风险偏好摆动。固定收益动态(动态)敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 1.策略思考：本轮调整有何不同？9 月首周“震荡剧本”再度上演。9 月第一周，权益市场出现大幅波动，风险偏好的起伏对债市形成传导，使得债券市场也继续呈现出近一段时间的区间波动状态。在此背景

6、下，利率走势未形成单边方向，市场情绪更多在多空力量的拉锯中反复，对短期不确定性敏感。本轮调整有何特征？回顾三季度以来的调整，与一季度相比，本轮调整既存在共性，也呈现出明显差异。本文将从基本面、资金面、资产比价、机构行为以及市场表现等多个维度展开对比分析，力求刻画今年两轮主要调整的特征，并对后续市场走势提供一定启示。基本面：价格回升主导，实物指标边际走弱。两轮调整都发生在基本面有所修复的背景下，基本面高频指标都出现了回升的态势。但差异在于，一季度的回升主要体现在实物指标层面，显示出实体活动的边际改善；而三季度以来的回升则更多来自价格指标，如 PPI 同比降幅收窄、大宗商品价格企稳上行，更多体现为