【浦银国际证券】控费效果展现，汽车销量显著抬头-250903（11页）.pdf

1、浦银国际研究浦银国际研究 公司研究公司研究|新能源汽车行业新能源汽车行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。蔚来蔚来（NIO.US/9866.HK）：）：控费效果展控费效果展现，汽车现，汽车销量销量显著抬头显著抬头 我们我们维持维持蔚来蔚来的的“买入买入”评级评级，上调上调蔚来蔚来（NIO.US）/蔚来蔚来-SW（9866.HK）目标价目标价至至 7.7 美元美元/59.9 港元港元，潜在升幅潜在升幅 17%/17%。重申重申蔚来蔚来“买入”“买入”评级：评级：蔚来二季度费用环比下降 7%，严格控费效果开始显现。公司预计三

2、四季度研发费用将进一步下降至人民币 20 亿元。而且，乐道 L90 和蔚来 ES8 两款车型需求高于公司内部预期，蔚来正积极调配和调增产能，推动交付量成长。我们认为公司四季度目标实现 non-GAAP 盈亏平衡确定性大幅增加。展望明年，新车周期以及严格控费的趋势和基调将会延续，蔚来当前市销率 1.0 x，具备吸引力。二季度费用控制初见成效二季度费用控制初见成效，目标四季度盈亏平衡，目标四季度盈亏平衡：今年二季度，蔚来实现收入人民币 190 亿元，同比增长 9%，环比增长 58%。毛利率为10.0%，同比增长 0.3 个百分点，环比增长 2.3 个百分点，主要受益于技术服务收入。其中，汽车销售毛

3、利率为 10.3%，环比略微提升 0.1 个百分点，受到“5566”车型切换的影响。公司二季度的费用为 68.1 亿元，同比下降 1%，环比下降 7%，持续严格控制费用。因此，公司二季度的营业亏损和净亏损分别环比收窄 24%和 25%。公司指引三季度交付量中位数 8.9 万辆（同比增长 44%/环比增长 24%），规划四季度整车产能将达约 5.5 万辆/月。在持续控费下，目标四季度实现 non-GAAP盈亏平衡。我们上调 2025 年和 2026 年销量预测，并下调今明两年的营业亏损和净亏损预测。业绩会要点及展望：业绩会要点及展望：1）二季度，公司进入新车周期。萤火虫、L90、ES8 等三款车

4、型需求超出预期。四季度销量目标为 15 万辆。2）目标四季度实现 non-GAAP 盈亏平衡，其中研发费用今年三四季度有望控制在 20 亿元的水平，明年有望维持在 20 亿-25 亿元。3）明年有 ES9、ES7、乐道 L80 三款大车上市。估值：估值：我们采用分部加总法对蔚来估值，对蔚来 2025 年汽车销售和其他销售分别给予 1.2x 和 1.8x 市销率。我们得到蔚来美股目标价 7.7 美元，对应目标市销率 1.3x。同时，得到其港股目标价为 59.9 港元。投资风险投资风险：新能源汽车行业需求增长不及预期，拖累销量增速；乐道新车型交付表现不及预期；新品牌新车型上市和交付慢于计划；低线城

5、市销售渠道扩张以及换电站铺设不及预期；行业竞争加剧，价格压力增加，拖累利润表现；辅助驾驶功能升级落地速度较慢。图表图表 1：盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标（2023-2027E）人民币百万元人民币百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营收 55,618 65,732 93,677 130,644 144,235 营收同比增速 13%18%43%39%10%毛利率 5.5%9.9%12.0%14.5%14.2%净利润（亏损）(21,147)(22,658)(17,162)(3,762)(899)同比增速 45%7%(24%)(78%)(76%)目标市销率(x)1.

6、7 1.7 1.3 0.9 0.8 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际浦银国际 公司研究公司研究 蔚来汽车（蔚来汽车（NIO.US/9866.HK）沈岱沈岱 首席科技分析师 tony_(852)2808 6435 黄佳琦黄佳琦 科技分析师 sia_(852)2809 0355 2025 年 9 月 3 日 蔚来蔚来（NIO.US）目标价（目标价（美元美元）7.7 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅+17%目前股价（美元）6.58 52 周内股价区间（美元）3.02-7.71 总市值（百万美元）14,779 近 90 日均成交额（百万美元）309.7 注：股价截至 2025 年 9