【东兴证券】上半年增速放缓，关注下半年新品推出-250904（5页）.pdf

1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 布鲁可（布鲁可（00325.HK00325.HK）：上半年增速放上半年增速放缓，关注下半年新品推出缓，关注下半年新品推出 2025 年 9 月 4 日 推荐/维持 布鲁可布鲁可 公司报告公司报告 事件：事件：布鲁可发布 2025 年半年度业绩：营业收入 13.38 亿元，同比+27.9%；归母净利润 2.97 亿元，实现由亏转盈；经调整净利润 3.2 亿元，同比+9.6%。收入增速和利润率短期呈现压力。IP 结构多元化结构多元化，奥特曼上新节奏影响上半年增速。奥特曼上新节奏影响上半年增速。公司上半年

2、前四大 IP（奥特曼、变形金刚、假面骑士、英雄无限）贡献了 83.1%的收入，较 2024 年同期的 92.3%有所下降，表明 IP 结构正在逐步均衡化。公司上半年新增 13 个 IP，商业化 IP 总数达 19 个，带动 SKU 增至 925 种。公司的 IP 收入结构更加多元化。年龄段、价格段延伸逻辑验证。年龄段、价格段延伸逻辑验证。分年龄段，16 岁以上年龄段产品收入占比从去年同期的 10.4%增长至截至今年上半年的 14.8%。分价格段，平价价格带（即零售价人民币 9.9 元）产品的收入达人民币 2.16 亿元，其销售量达到 4860 万盒，而去年同期没有该价位段的产品。公司的产品矩阵

3、继续迈向多元化。分地区看，海外高速增长，出海路径得以验证。分地区看，海外高速增长，出海路径得以验证。境内市场收入 12.27 亿元，同比增长 18.5%。公司线下渠道扩张，与经销商渠道和 KA 渠道加强合作。线上收入约 1.23 亿元，同比增速为 44.6%，超过线下增速。境外收入首破亿元但规模仍小，低价策略拖累毛利。不包括中国在内的亚洲市场收入 5713 万元，同比 652.5%；北美收入 4282 万元，同比+20 倍。公司的出海策略初步得到验证。利润率阶段性下滑利润率阶段性下滑，但公司在研发端持续坚定投入，但公司在研发端持续坚定投入。公司上半年整体毛利率由52.9%降至 48.4%。主要

4、是产品结构方面，平价 9.9 元盲盒销量 4,860 万件，收入 2.16 亿元，占总收入 16%，其毛利率显著低于传统价格带。此外，公司6个月内新增SKU273个，总 SKU已达 925个，导致模具数量同比增长 88.0%，销售成本增加 40.2%至 690.5 百万元，拖累利润。支出方面，公司对研发的高度重视，夯实公司产品设计这一核心竞争力。截止上半年末公司研发团队共有员工 599 人，占员工总数的 67.1%，同比增长 81.0%；研发支出为人民币 128.8百万元，占同期总收入的 9.6%，同比增长 69.5%。下半年产品看点多多，收入提速有望。下半年产品看点多多，收入提速有望。公司上

5、半年收入增速有所低于预期，但是公司对每个 IP 的挖掘及更多品类的拓展已完成较多规划，为后续增长奠定基础。下半年公司推新节奏将有所加快：高客单&成人向方面，公司将在下半年借势玩具展等活动推出高价格带面向粉丝群体的产品，上半年公司粉丝向收入约提升 5pct，未来预计粉丝向收入占比目标每年+5-10pct。女性向方面，公司预计借助 11 月疯狂动物城上映+双旦+春节三期攻势，DIY 个性化挂件/手机壳/换装人偶，验证“她经济”增量。公司预计 2025 全年收入维持 30%左右增长，在下半年诸多新产品推出的情况下，实际增速有望超预期。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：鉴于公司上半年新产品推出节

6、奏的问题导致收入同比低于预期，我们调低公司全年、利润预期。预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 8.54、12.04、15.50 亿元人民币，股价对应 PE 分别为 29.12、20.66、16.04 倍。我们仍然看好公司凭借独特的产品设计，持续扩展 IP 矩阵，拓展价格带和年龄层，扩大市场的潜力，维持“推荐”评级。风险提示：风险提示：新市场拓展不及预期；国内外宏观经济不及预期，新品拓展不及预公司简介：公司简介：布鲁可是中国拼搭角色类玩具的领导者。公司通过 500 多个的专利布局，与约 50 个知名 IP 的非独家合作关系,聚焦为消费者提供好而不贵的广泛拼搭角色类玩具产品。通过强大