【海通国际】NDR要点总结和近期观点-250902（12页）.pdf

1、 Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)Table_yemei1 热点速评 Flash Analysis Table_summary(Please see APPENDIX 1 for Engl

2、ish summary)事件事件 我们组织了一场新氧业绩之后的非交易型路演。管理层出席并围绕公司业务重点、轻医美行业发展趋势和竞争情况、轻医美诊所发展目标、新氧的优势、开店计划和利润展望做了详细的分享。我们认为新氧将持续受益于轻医美在消费者中持续渗透率的提升以及医美机构连锁化率的提升。公司的商业模式有标准化+SKU 聚焦+可复制性+高性价比等特点，同时，公司具有多年品牌知名度+互联网&数字化中台+强执行力+成本&营销效率等优势。我们认为公司有望在目前极度分散的市场中成为行业龙头。最近公司股价相对于今年高点有 35%的下跌，我们认为主要原因是在 Q3 淡季以及 GPM 低于预期的情况下，投资人考

3、虑以下不确定性：1）业务发展尚在早期，扩店节奏不确定；2）单机构的 UE 模型是否能够达到 15%的净利润率目标；3）加盟模式还不清晰；4）市场过于分散，是否能跑出一个千店的龙头。我们建议投资人以长期视角看待公司。1）目前新氧开店 37 家，筹备的店十余家。FY25 年底确定能实现 50 家店。新氧目前覆盖 9 个城市，集中在经济较好的一二线，初始投资算上半年的运营资金，一个 400 平的店，大约 500万，新氧账上近 10 亿 RMB 现金，完全可以支持公司明年再开超 30 家自营门店;2)目前北京的保利店已经有 10%的净利润，月坪效达 RMB 0.8 万每平米。未来随着城市的加密和全国的

4、扩张，新氧有望通过规模化提高营销和成本的效率。同时，2026 年开始，新氧自研产品下证提速，毛利率有望进一步提升。3）加盟模式还在探索中，但是轻医美还在行业发展早期，相比于已经供过于求且初始投资上千万的酒店加盟来说，轻医美赛道应该更有说服力。美丽田园的生美店里面自营和加盟的比例为238:276。我们认为新氧的加盟至少有相应的发展空间；4）轻医美是个门槛相对较高的赛道，市场分散的原因主要是对医生的依赖和信息不透明，新氧以标准化+信息透明+强大中台为切入点，有望破局。目前，新氧股价为 US$3.84/ADR,相当于 25 年医美连锁业务的 17x PE。假设医美连锁 15%的税前利润，6.6 亿人

5、民币收入（68%门店未到成熟期），POP 业务 3x FY25 PE，零售 12x PE，15%稳态税前利润率（公司指引 20%），考虑FY25 的 50 家明年成熟后收入翻倍的增速，我们认为目前股价低估。我们目标价为 US$10.28,假设 20%税率，1）POP 业务 FY26 预测收入为 5.3 亿人民币，假设 52%经营利润率，给予 3x PE，对应市值 0.9 亿美元；2）零售业务FY26 预测收入为 3.4 亿人民币，假设 20%稳态经营利润率，给予 12x PE，对应市值 0.9 亿美元；3）医美连锁预计FY26 开至 778 家直营加盟门店，预测收入为 16.7 亿人民币，假设

6、 15%稳态经营利润率，给予 30 x PE，对应市值8.4 亿美元;4)净现金减去 1.9 亿人民币总部费用；5）30%集团折扣。重申“优于大市”评级。Table_Title 研究报告 Research Report 2 Sep 2025 新氧新氧 SoYoung(SY US)新氧(SY US):NDR 要点总结和近期观点 Key takeaway from SoYoungs NDR and recent views 陈岢葳陈岢葳 Daisy Chen,CFA Xiaorui Hu 孙小涵孙小涵 Xiaohan Sun 2 Sep 2025 2 Table_header1 新氧新氧(SY U