【宏观专题】对近期人民币汇率走势的思考：一条主线、两个交易因素、罕见的政策推动-250901（17页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 宏观研究宏观研究 宏观专题宏观专题 2025 年年 09 月月 01 日日 【宏观专题】一条主线、两个交易因素一条主线、两个交易因素、罕见的政策、罕见的政策推动推动 对近期人民币汇率走势的思考对近期人民币汇率走势的思考 核心观点：核心观点：当前宏观背景与 2018 年 11 月初-2019 年 6 月（中美元首通电话到G20 大阪第二次会晤前）有多重相似之处，包括经济尚未验证（国内 PMI 低位震荡），人民币资产上涨（A 股反弹），中美

2、关系缓和预期升温，2018-19 年时，人民币即期汇率由高点 6.97 降至低点 6.7 左右，本轮自 4 月 9 日高点 7.35起算，降至目前 7.13，回落幅度已经接近。本轮与 2018-19 年时不同之处有二：一是本轮存在积压待结汇，若其持续发酵加速释放，可能放大汇率波动。对此，汇率 7.0 或是重要关口，接近该关口，可能面临加速结汇。二是政策方面，本轮罕见的在人民币偏升值波动时仍保持逆周期因子影子显著。一、一、一条主线、两个交易因素、罕见的政策推动一条主线、两个交易因素、罕见的政策推动 近期人民币对美元走势偏强，美元兑人民币中间价由 8 月 22 日 7.1321 升值至8 月 29

3、 日 7.1030，单周接连升破 7.12、7.11 关口，即期汇率也随之由 7.1805升值至 7.1330，引发我们对于人民币趋势变化的思考。（一）一条主线：人民币趋势变化以基本面数据为先导（一）一条主线：人民币趋势变化以基本面数据为先导 从汇率基本分析范式出发，人民币汇率趋势变化需要经济基本面数据的配合，从汇率基本分析范式出发，人民币汇率趋势变化需要经济基本面数据的配合，核心指标是出口和核心指标是出口和 PMI。回顾历史数据可以看到，人民币汇率的趋势性升值开启之前，往往我们会先观察到结售汇差额改善，逆差收窄逐渐转为顺差，其背后则是 PMI 趋势上行，带动净结汇率持续震荡上行。目前来看目前

4、来看，净结汇率有边际改善，但国内制造业 PMI 仍在低位震荡，或需等待进一步的趋势好转信号确认。（二）两个不确定因素：可能放大汇率波动（二）两个不确定因素：可能放大汇率波动 具体到本轮人民币汇率趋势变化，需要重视两大交易因素的影响，可能加速人民币汇率的变化。1、积压待结汇盘的潜在释放、积压待结汇盘的潜在释放 从企业出口到结汇中间经历的步骤是“货物顺差（出口进口形成顺差）银行代客涉外收付款顺差（银行代企业向境外收取外汇款项）银行代客结售汇顺差（企业自主决定是否将收到的外汇兑换为人民币，即结汇）”，因而可以从两个视角简单估算积压待结汇盘：一是利用货物顺差与货物贸易结售汇顺差一是利用货物顺差与货物贸

5、易结售汇顺差之间的缺口之间的缺口，估算，估算截至截至 7 月月积压待结汇约为积压待结汇约为 8926 亿美元亿美元；二是利用货物贸易二是利用货物贸易项下涉外收付款顺差与结售汇顺差的缺口，项下涉外收付款顺差与结售汇顺差的缺口，估算截至估算截至7月积压待结汇约为月积压待结汇约为7433亿美元亿美元。我们估算这些积压待结汇盘加权平均汇率成本约为我们估算这些积压待结汇盘加权平均汇率成本约为 7.02（用贸易顺差与结售（用贸易顺差与结售汇顺差缺口估算）汇顺差缺口估算）7.17（用涉外收付款顺差与结售汇顺差缺口估算）（用涉外收付款顺差与结售汇顺差缺口估算）。从区间分布来看，汇率成本位于 6.97.2 之间

6、（中值 7.05）的积压待结汇盘约为 2670亿美元（用涉外收付款顺差与结售汇顺差缺口估算）3176 亿美元（用贸易顺差与结售汇顺差缺口估算）。因而，即期汇率 7.0 或是值得关注的重要关口，接近该关口，可能面临加速结汇，放大人民币汇率波动。且仅从预期层面，汇率关键整数位也值得关注，可能带来市场预期的非线性变化。2、中美接触带来的情绪变化中美接触带来的情绪变化 本轮人民币走强背后，有中美接触边际向好的预期情绪助推。复盘 2018-2019年经验来看，中美谈判接触期间，人民币走势也往往偏强。特别是，特别是，当前当前宏观宏观背景背景与与 2018 年年 11 月月初初-2019 年年 6 月月（中