【浦银国际证券】商业化进展顺利，依沃西首个三期试验达到OS终点-250828（8页）.pdf

1、浦银国际研究浦银国际研究 公司研究公司研究|医药医药行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。阳景阳景 首席医药分析师 Jing_(852)2808 6434 胡泽宇胡泽宇 CFA 医药分析师 ryan_(852)2808 6446 2025 年 8 月 28 日 评级评级 目标价（港元）目标价（港元）175.1 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅+15%目前股价（港元）152.2 52 周内股价区间（港元）44.3-179.0 总市值（百万港元）136,614 近 3 月日均成交额（百万）1,575 市场预期区间市场预期区间

2、SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间*数据截至 2025 年 8 月 28 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HK$87.0 HK$152.2 HK$175.1 HK$224.3 87107127147167187207-50%50%150%250%05010015020008/2410/2412/2402/2504/2506/2508/25康方生物(9926 HK)相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元)康方生物（康方生物（9926.HK）：）：商业化进展顺利，商业化进展顺利，依沃西首个依沃西首个三期试验三期试验

3、达到达到 OS 终点终点 1H25 产品收入符合预期。公司首次公布依沃西产品收入符合预期。公司首次公布依沃西 HARMONi-A 试验达到试验达到OS 终点，或有助于提升市场对于其他三期试验终点，或有助于提升市场对于其他三期试验 OS 获益的信心获益的信心。维持维持“买入买入”评级，上调目标价至评级，上调目标价至 175.1 港元。港元。1H25 产品收入符合预期，归母净亏损略高于产品收入符合预期，归母净亏损略高于预期预期：上半年公司实现总收入人民币 14.1 亿元（+37.7%YoY,+28.4%HoH），其中产品收入为 14 亿元（+49.2%YoY,+31.9%HoH），授权收入为 99

4、2 万元，产品收入符合我们预期和 Visible Alpha(VA)一致预期；归母净亏损为 5.7亿元(vs.1H24:2.5 亿元)，高于我们预期和 VA 一致预期，主要由于毛利率低于预期、研发费用高于预期以及 SUMMIT 投资损失导致。产品毛利率为 79.2%(-12.1 ppts YoY,-1.2 ppts HoH)，主要由于受到两款核心产品自 2025 年起纳入医保降价影响。研发费用达到 7.3 亿元（+23.0%YoY,+23.2%HoH），上升较为明显，主要由于增加多项临床项目，尤其是国际 2 期及 3 期的注册性临床。在产品收入快速同比增长的情况下，销售费用仅增长+29.8%Y

5、oY，达到 6.7 亿元，显示出不错的经营效率。两款核心双抗两款核心双抗首次纳入医保后商业化较预期进展更快，首次纳入医保后商业化较预期进展更快，证明了公司证明了公司强大的执行力和效率强大的执行力和效率：上半年公司产品收入增长强劲（+49.2%YoY/+31.9%HoH）,主要得益于两款核心双抗产品开坦尼及依沃西在2025 年初被纳入医保目录后快速增长。管理层表示，目前公司商业化团队已从 3 月底 1000+人迅速扩充至现在 1200+人（覆盖肿瘤和特药领域），两款双抗均实现已完成 2000+家医院覆盖，85%医院实现双通道/准入，提前半年完成此前年报业绩会所说的全年准入医院数，我们认为医保首年

6、如此高的准入效率与速度证明了公司强大的执行力与商业化能力。下半年公司将积极准备开坦尼1L CC及1L GC、依沃西 1L PD-L1+NSCLC、伊努西（PCSK9）高胆固醇血症、依若奇(IL-12/IL-23)银屑病的医保准入谈判。目前该四款药品均已通过医保的初步形式审查。展望未来，随着两款核心双抗准入持续推进、更多适应症获得专家指南推荐以及获纳入医保，我们相信两款核心产品均有望在中长期持续快速增长。首次宣布首次宣布 HARMONi-A 试验达到试验达到 OS 显著统计学终点显著统计学终点，或或有助于有助于提提升升市场市场对于依沃西其他三期对于依沃西其他三期试验试验实现实现 OS 获益的信心