【国盛证券】固定收益专题：券商次级债如何选？-250827（19页）.pdf

1、证券研究报告|固定收益专题 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益专题固定收益专题 券商次级债如何选？券商次级债如何选？次级债是证券公司第二大债券品种，券商次级债存量规模近次级债是证券公司第二大债券品种，券商次级债存量规模近 6000 亿元亿元。证券公司主要发行三类债券，普通公司债主要聚焦中长期运营需求，短融主要用于管理流动性缺口，而券商次级债为补充附属净资本设计。2025 年8 月 19 日，三类债券余额分别为 17856.70 亿元、5958.95 亿元和 3282.90亿元。存量券商次级债，永续和非永续近乎各占一半；发行方式主要是公募发行，占

2、比达 93%；发行主体集中在央国企，央企占 32%、地方国企占 57%；剩余期限分布较均衡，1Y 以下、1-2Y、2-3Y 和 3-5Y 分别占比29%、28%、17%和 26%，总体来说永续债期限长于非永续债。证券公司通过长期次级债补充净资本的需求一般，预计短期内供给平稳证券公司通过长期次级债补充净资本的需求一般，预计短期内供给平稳。近十年来，券商业务结构呈现出重资产化趋势，资本补充需求提升。券商次级债到期期限在 3、2、1 年以上的，原则上分别按 100%、70%、50%的比例计入净资本。净资本主要影响风险覆盖率、净资本/净资产、净资本/负债等风险控制指标，剔除长期次级债纳入净资本的压力测

3、试情景下，多数主体的指标仍有一定安全边际，因此证券公司通过次级债补充净资本的需求不高，预计短期内券商次级债的供给较为平稳。中长期来看，券商次级债供给主要取决于监管政策、市场环境等因素。券商次级债和银行二永债相比，券商次级债和银行二永债相比，条款设置对投资人更友好，不赎回风险更条款设置对投资人更友好，不赎回风险更低，但流动性整体更弱低，但流动性整体更弱。条款设置上条款设置上，券商次级债没有减记或转股的规定，而银行二永债都必须含有减记或转股条款；券商次级债通常含有跳升机制，通常为+300bp，而银行永续债不得含有利率跳升及其他赎回激励条款；此外，二者在利息支付和资本补充方面也存在差异。券商次级债不

4、赎券商次级债不赎回的风险相对较小回的风险相对较小。共有 12 家券商的 17 只债券发生过不赎回事件，主要是 2018 年及以前发行的私募债，全部为非永续次级债，券商永续债尚未出现过不赎回的情况。而二永债的发行主体更多，更易出现尾部风险，二永债不赎回的案例相对较多。流动性方面流动性方面，2020 年以来，券商次级债流动性明显提升，但券商次级债的流动性仍明显弱于银行二永债，如 2024 年，银行二永债和券商次级债的换手率分别为 231.1%、87.73%。此外，由于主体资质整体较好，券商次级债的流动性差异相对更小。券商次级债内部，主体规模较小、信用资质较弱，换手率整体更高。券商次级债和银行二永债

5、的可比主体估值较为接近券商次级债和银行二永债的可比主体估值较为接近，二永债可以作为券商，二永债可以作为券商次级债定价的锚次级债定价的锚。我们分别选头部、颈部、中部的券商和城农商主体作为比较样本，观察两类主体次级债的比价关系。头部主体，华泰证券和宁波银行、北京银行的非永续次级债估值接近。北京银行永续债相较华泰证券永续债，1-1.5Y 估值利差约 4-7bp，4-5Y 利差约 3-4bp。颈部主体，2.3Y左右的个券，兴业证券比成都银行次级债高 4.5bp 左右。而兴业证券的次级债，永续比非永续高 5.6bp 左右。中部主体，普通次级债，短端华安证券次级债估值略高于青岛银行，长端青岛银行估值略高于

6、华安证券。近期市场调整后，短端券商次级债调整出性价比，关注骑乘策略和短端下近期市场调整后，短端券商次级债调整出性价比，关注骑乘策略和短端下沉的投资价值沉的投资价值。1）券商次级债利差，1Y 处于 2024 年以来 1-2%分位数，2Y 处于 30-36%分位数，3Y 处于 42%-46%。4-5Y 分位数处于 17%-30%。从品种利差来看，券商次级债较二永和中票，短端性价比较高，3Y 的品种利差多在 60%-90%分位数。总体看，2-3Y 券商次级债具有一定配置价值。2）从收益率曲线来看，目前 3Y 以内券商次级债收益率曲线较为陡峭，骑乘价值较高。3）关注 2Y 左右券商次级债资质下沉的机会