1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证证券券研研究究报报告告|2 20 02 25 5年年0 08 8月月2 27 7日日优优于于大大市市曹曹操操出出行行（0 02 26 64 43 3.H HK K）从从定定制制车车到到 R Ro ob bo ot ta ax xi i，主主机机厂厂网网约约车车龙龙头头启启航航核核心心观观点点公公司司研研究究海海外外公公司司深深度度报报告告社社会会服服务务专专业业服服务务证证券券分分析析师师：曾曾光光证证券券分分析析师师：张张鲁鲁0755-82150809010- S0980511040003S0980521120002证证券券分分析析师师：杨杨玉玉

2、莹莹S0980524070006基础数据投资评级优于大市(首次)合理估值98.00-108.00 港元收盘价81.25 港元总市值/流通市值44252/44252 百万港元52 周最高价/最低价82.90/32.85 港元近 3 个月日均成交额61.70 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公公司司概概况况：民民营营主主机机厂厂背背景景网网约约车车头头部部平平台台，战战略略主主线线逐逐步步清清晰晰迈迈向向新新阶阶段段。曹操出行是吉利集团孵化的出行服务平台，实控人吉利董事长持股约77%。2024 年平台总交易额170亿元，市占率5.4%，居行业第二。2015-2

3、020 年背靠主机厂优势以B2C 模式从0 到1 搭建运力；2021-2023 年推进战略转型，高管团队从原车企背景主导变为网约车职业经理人，运力端以定制车为差异化破局路径，先后发布枫叶80V 与曹操60；流量端战略性削减APP拉新，拥抱聚合平台。2025年6 月港交所正式挂牌上市，基石投资人引入产业链龙头。行行业业发发展展：网网约约车车稳稳定定渗渗透透增增长长，聚聚合合平平台台为为中中小小玩玩家家提提供供流流量量入入口口，运运力力端端差差异异化化竞竞争争。2024年出租汽车客运量（巡游+网约）日均0.98 亿人次、同增7.1%，占城市客运总量约33.6%。2024 年我国网约车日均单量315

4、0 万单，渗透率从2015 年的10%提升至 2022 年41%。考虑本身服务工具属性强、产品标准化程度高，考验极致规模效率，行业利润率偏低，如国内市占率超7成龙头滴滴2024/2025Q1 中国出行业务经调整EBITA/GTV 分别3.0%/4.0%。行业核心把控两张网（运力与流量），伴随聚合平台占比逐步提升至超3 成，为中小网约车平台提供流量入口，而玩家在运力侧差异化发展成为破局点。核核心心看看点点：以以定定制制车车破破局局主主业业有有望望步步入入盈盈利利拐拐点点，卡卡位位吉吉利利生生态态 R Ro ob bo ot ta ax xi i赋赋能能中中线线成成长长。短期公司通过新城市拓展与既

5、有城市加密，车队折旧摊薄与司乘补贴优化下平台 UE 有望逐步跨越盈利拐点，估算2025-2027 年日均单量分别实现229/297/372 万单，含车辆租赁在内的网约车服务相关业务单均EBIT 有望-0.3/0.2/0.5 元，对应利润率（EBIT/AOV）分别为-1.1%/0.8%/1.9%定制车降低司机车辆持有成本，通过标准化出行体验带动长距离单量提升，2024 年曹操司机时薪36 元（VS 行业27 元），UE模型具备更高AOV 与更低的司机端补贴。中线看Robotaxi 赋能成长，8 月初吉利集团将智能驾驶业务团队全面整合，并引入前华为智能汽车解决方案部门总裁。而曹操出行是吉利集团唯一

6、出行服务平台，有望扮演集团制造-技术-运营闭环中关键窗口，拟于2026 年底推出专L4 级Robotaxi 定制车型，并于2027 年规模化运营。投投资资建建议议：我们预计公司 2025-2027 年收入分别为 209/275/346 亿元，同比增长 43%/32%/26%，经调整后净利润-4.9/1.0/5.1 亿元。公司定制车稳扎稳打逐步步入盈利拐点，Robotaxi 打开盈利空间，参考可比公司给予 2026 年 PS1.8-2.0 x，对应未来 1 年合理股价 98-108 港币（1 港币=0.932 人民币），较现价 25%-39%，首次覆盖给予“优于大市”评级。风风险险提提示示：竞争