【交银国际证券】2Q25产品销售强劲增长并减亏，核心资产海外价值可期，上调目标价-250826（7页）.pdf

1、此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https:/ 交银国际研究交银国际研究 财务模型更新财务模型更新 医药医药 2025 年 8 月 26 日 荣昌生物荣昌生物(9995 HK)2Q25 产品销售强劲增长并减亏，核心资产海外价值可期，上调目标价产品销售强劲增长并减亏，核心资产海外价值可期，上调目标价公司公司 2Q25 继续减亏，核心产品销售强劲增长的同时、费用率延续改善趋势，继续减亏，核心产品销售强劲增长的同时、费用率延续改善趋势，整体业绩和现金储备稳中向好。泰它西普达成整体业绩和现金储备稳中向好。泰它

2、西普达成 BD 后海外稳步推进，我们基于后海外稳步推进，我们基于关键适应症上优异的临床数据进一步上调其经关键适应症上优异的临床数据进一步上调其经 PoS 调整全球销售峰值至调整全球销售峰值至 31 亿亿美元；同时公司早期管线蕴含巨大的临床和美元；同时公司早期管线蕴含巨大的临床和 BD 价值。维持买入评级。价值。维持买入评级。1H25 减亏趋势符合预期：减亏趋势符合预期：1H25 公司收入同比增 47.6%至 10.9 亿元（人民币，下同），其中包括：1）泰它西普：销售收入6.5亿元，近期新获批的适应症重症肌无力（gMG）有望驱动更多放量空间；2）维迪西妥单抗：销售收入 4.4 亿元，其中约 7

3、0%来自尿路上皮癌（UC）适应症。毛利率同比提升 7.3ppts 至 84.4%；各项费用率进一步优化，SG&A/研发费用率分别同比降 11.4/49.7ppts。2Q25 亏损 1.95 亿元，同/环比均有收窄。管理层维持 2025 全年产品销售增长 30%以上、2026 年实现盈亏平衡、2027 年剔除BD 后实现盈利的指引。公司现金储备充足，账面现金 14.8 亿元，另有 27亿元银行授信额度。核心产品海内外研发进展顺利，早期管线蕴含更多核心产品海内外研发进展顺利，早期管线蕴含更多 BD 潜力：泰它西普潜力：泰它西普治疗 SS 的在中国内地 III 期研究达到主要终点，下半年将递交上市申

4、请并公布数据，同时 IgAN III 期正在进行随访工作；海外，合作伙伴 Vor Bio 正在推进 MG 全球 III 期临床、并将计划 SS 等更多适应症的开发。近期诺华BAFF-R单靶抗体在SS上取得成功，泰它西普相比其在长期用药上有优势。维迪西妥单抗维迪西妥单抗UC、GC、BC等重要适应症的前线治疗开发稳步推进，2026-27 年有望集中获批，驱动新一轮销售增长。RC28 亚洲多国权益成功授权给参天制药，DME和wAMD两大适应症将于2H25/2026年申报上市。早期管线早期管线中，PD-1/VEGF 双抗、新机制 ADC 等资产有望产生更多 BD 机会。上调目标价：上调目标价：我们基于

5、 1H25 业绩以及对新 BD 合作的收入贡献调整 2025-26 年业绩预测。我们下调 2027 年收入预测但上调净利润预测，主要反映泰它西普授权后，收入来源转变为规模更小但利润率更高的合作收入。基于 DCF 估值，我们上调目标价至 103 港元，维持买入买入评级。盈利预测变动盈利预测变动2025E2026E2027E百万人民币百万人民币新预测新预测前预测前预测变动变动新预测新预测前预测前预测变动变动新预测新预测前预测前预测变动变动营业收入营业收入2,9602,36525%3,4143,3313%4,7025,459-14%毛利润毛利润2,6021,88338%2,9752,68711%4,

6、1804,390-5%毛利率87.9%77.1%10.8ppts87.1%80.7%6.4ppts88.9%80.5%8.4ppts归母净利润归母净利润(80)(800)NA101(262)NA74239887%净利率NANANANANANA15.8%7.3%8.5ppts资料来源：FactSet，公司资料，交银国际预测 1 年股价表现年股价表现资料来源:FactSet 资料来源:FactSet 收收盘盘价价目目标标价价潜潜在在涨涨幅幅港港元元 88.70港港元元 103.00+16.1%个个股股评评级级买买入入8/2412/244/25-100%0%100%200%300%400%500%6