【浦银国际证券】1H25业绩符合预期，但股价短期可能继续承压-250821（8页）.pdf

1、浦银国际研究浦银国际研究 公司研究公司研究|消费消费行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。老铺黄金老铺黄金（6181.HK）：1H25 业绩符合业绩符合预期，但股价短期可能继续承压预期，但股价短期可能继续承压 1H25 业绩后股价短期承压，市场在担心什么？业绩后股价短期承压，市场在担心什么？老铺黄金 1H25 收入同比增长 251%至人民币 123.54 亿元，净利润同比增长 286%至 22.68 亿元，基本符合盈喜的预测。1H25 同店销售同比增长 200.8%，与我们之前的调研结果一致。尽管 1H25 业绩整体

2、符合预期，但老铺业绩后的股价走弱，主要是由于市场担心（1）老铺品牌力和产品力的护城河无法抵御国内古法黄金赛道日益加剧的竞争，从而可能导致同店增速大幅放缓，（2）老铺已进入大部分一线城市的高端商场，且没有计划向二线市场下沉，未来门店持续扩张的空间可能受限，（3）海外市场目前仅有新加坡一家门店，出海逻辑尚未得到充分验证，（4）公司目前较低的库存和现金水平意味着公司短期可能再次进行股权融资来满足后续的销售需要。除此之外，在较高的融资需求下，公司仍坚持较高的派息率也可能引起市场的担忧。短短期同期同店趋势依然强劲，涨价利好毛利率提升店趋势依然强劲，涨价利好毛利率提升：公司 1H25 各商场的平均销售额为

3、人民币 4.59 亿元。管理层认为 2025 全年各商场平均销售额有望达到 10 亿元的目标（2024 年为 3.28 亿元）。这意味着老铺2H25 的同店收入规模相较 1H25 有望有所提升。根据我们的调研，公司 7 月及 8 月（截至目前）的同店销售依然保持较高的增速，但 7-8 月整体的销售规模较小。另外，老铺黄金于 8 月 15 日公布，将在 8 月 25日进行涨价，且从 9 月开始销售基数有所上升，这可能令 4Q25 同店增速面临一定的挑战。我们预测2H25整体同店增速相较1H25稍有放缓，但 8 月底的涨价可能令 2H25 的毛利率环比有所回升。融资需求反融资需求反映收入规模的持续

4、增长：映收入规模的持续增长：公司 1H25 末有接近人民币 87 亿元的库存，基本上可以覆盖 2H25 的销售成本。基于我们的假设，2025年底的现金及等价物大概为人民币 40 亿元，而 1H26 销售成本不低于100 亿元。这意味着公司在接下来 12 个月至少需要融资人民币 60 亿元才能满足 1H26 的销售需求（尚未考虑 2025 年底的派息）。尽管市场担心公司可能再次采用股权融资，从而稀释现有股东的权益，但我们认为公司较大的融资需求恰恰反映了公司销售规模的持续增长。管理层承诺所有的融资所得都将用于库存的采购。依然看好公司长期增长潜力，维持“买入”：依然看好公司长期增长潜力，维持“买入”

5、：公司公告称老铺黄金消费者与国际五大奢侈品牌的消费者平均重合率高达 77.3%。我们认为公司奢侈品属性仍待时间验证，但其高端的品牌定位、基于中国传统文化的产品设计与研发能力、以及在古法黄金领域的先发优势依然能够支持公司在未来 2-3 年持续取得平均单店店效的增长，抢占国内古法黄金首饰的市场份额，同时也有望推动公司进一步向海外市场拓展。基于我们的预测，公司目前交易在 23.3x 2025 P/E 或 17.1x 2026 P/E，估值依然具有较高的性价比。基于 DCF 估值（8.8%的 WACC 以及 2.0%的永续增长率），我们得到老铺黄金新的目标价为 890.0 港元。维持“买入”评级。投资

6、风险：投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。浦银国际浦银国际 公司研究公司研究 老铺黄金老铺黄金（6181.HK）林闻嘉林闻嘉 首席消费分析师 richard_(852)2808 6433 张嘉张嘉 消费分析师 constance_(852)2808 6439 2025 年 8 月 21 日 评级评级 目标价（港元）890.0 潜在升幅/降幅+18.5%目前股价（港元）751 52周内股价区间（港元）84-1,108 总市值（百万港元）129,680 近3月日均成交额（百万港元）1,247.8 注：截至 2025 年 8 月 21 日收盘价 市场预期区间市场预期区间 SPDBI目标价