【国金证券】雾化电子烟如期显现改善，HNB业务弹性可期-250821（4页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 8 月 20 日，公司发布 2025 年半年度业绩公告。2025H1，公司实现营收 60.13 亿元，同比+18.3%，实现净利润 4.92 亿元，同比-28.0%。经调整后（扣除股权激励费用影响）25H1 净利润为 7.37 亿元，同比-2.1%。25Q2 实现净利润 3.00 亿元，同比-12.77%，经调整后（扣除股权激励费用影响）25Q2 净利润为 4.15 亿元，同比+9.68%。25H1 公司拟分红水平为每股 0.2 港元。经营分析 欧洲雾化合规市场扩容带来显著业绩增量，欧洲雾化合规市场扩容带来显著业绩增量，HNBHNB 业务逐渐进入兑业务

2、逐渐进入兑现期。现期。25H1 公司自有品牌业务实现营收 12.74 亿元，同比+14.1%，营收占比为 21.1%（24H1：22.0%）。25H1 面向企业客户营收为 47.39亿元，同比+19.5%。其中中国/美国/欧洲及其他地区营收分别为1.17/18.88/27.34 亿元，同比-6.1%/+1.5%/+38.0%。欧洲及其他地区营收增速较快，主因 25H1 欧洲各国全面限制一次性烟，为合规雾化市场带来显著扩容机遇。公司凭借卓越的产品性能优势，助力客户不断抢占市场份额，带来营收的较快增长。美国市场上尽管非法产品仍占主流，但 FDA 执法力度已显著加强，且美国邮政总局已取消电子烟分销商

3、 Demand Vape 的邮寄豁免，直接影响非法产品的运输渠道。近日 FDA 拒绝帝国烟草旗下雾化产品的 PMTA，而之前由思摩尔代工的 VUSE 和 NJOY 均已获得通过，说明公司产品技术优势仍突出，美国雾化业务恢复可期。Glo hilo 将于 9 月在日本全国上市，后续也将进入更多重点市场，整体推广节奏明确，期待后续逐渐兑现更多业绩增量。调整后净利调整后净利润小幅下滑，整体盈利表现相对稳健。润小幅下滑，整体盈利表现相对稳健。25H1 公司毛利率为 37.3%，同比-0.5pct。高毛利率的 OBM 业务营收占比同比下降至 22.0%，带来整体毛利率的小幅下滑。25H1 销售/管理/研发

4、/财 务 费 率 分 别 为 8.17%/22.15%/12.00%/0.23%，同 比 分 别+0.74/+0.33/-3.00/-0.14pct。25H1 研发支出同比-4.9%，主因公司对电子雾化领域的投入有所减少，更重视 HNB+医疗雾化投入，且对部分研发支出予以资本化处理。25H1 公司股权激励费用为2.45 亿元，同比+252.1%，使得 25H1 净利润下滑 28.0%。扣除股权激励费用的影响，25H1 净利润同比-2.1%。“稀缺性“稀缺性&确定性”确定性”，把握新型烟草产业发展机遇把握新型烟草产业发展机遇。公司作为唯一一家深度切入海外烟草巨头的雾化+HNB 供应链的上市企业，

5、欧美雾化电子烟监管趋势持续向好、HNB 业务推进顺利及医疗雾化等持续贡献业绩新增量。在 HNB 领域公司已开发多个解决各种用户痛点的技术平台，正与业务伙伴合作加速商业化，相关扩展值得期待。看好公司后续充分受益新型烟草产业发展大机遇。盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2025-2027 年 EPS 分别为 0.20/0.36/0.56 元，当前股价对应 PE 分别为 104/58/37 倍，维持“买入”评级。风险提示 海外对非法产品监管力度低预期；新品拓展不畅；汇率大幅波动。主要财务指标 项目 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)11,168 11,7

6、99 13,317 16,253 19,564 营业收入增长率-8.04%5.64%12.87%22.05%20.37%归母净利润(百万元)1,645 1,303 1,233 2,214 3,454 归母净利润增长率-34.47%-20.78%-5.42%79.66%55.96%摊薄每股收益(元)0.27 0.21 0.20 0.36 0.56 每股经营性现金流净额 0.52 0.28 0.21 0.34 0.45 ROE(归属母公司)(摊薄)7.68%5.95%5.33%8.75%12.01%P/E 22.99 59.38 104.24 58.02 37.20 P/B 1.75 3.53 5