建材行业研究框架：回归常识探寻本源-250821（38页）.pdf

1、201020304WUQUzQvMpPoPwOnPxOqQtQ8OcM7NtRmMsQnQfQnNxPkPtRpN6MoOvMxNsQyQuOmOuM3/3/CONTENTS010203044/45010500001000001500002000002500002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024图：2009-2024年全国熟料产能概况图：2005-2024年全国水泥产量（万吨）供给的增加与维持。四万亿后中国水泥熟料产线迎来建设高峰期

2、，仅2010年熟料产能就增加2.6亿吨、总产能从2010年末的12.2亿吨增至2016年的18.3亿吨。去产能尚未开始：随着2015-2016盈利低谷、减量置换政策的到来，水泥熟料产能从2016年至今维持在18亿吨附近，但并未去产能。需求的平稳与下滑。近十年需求平台期：水泥需求在2014年见顶后进入平台期，2014-2021年水泥需求虽有波动，但幅度有限；2022年进入下滑期：2022水泥需求进入下滑期，短短三年时间从22-24亿吨的需求平台期下滑至2024年18.3亿吨（预计2025年进一步下滑至17亿吨）。数据来源：中国水泥协会，Wind，国泰海通证券研究-2024681012141618

3、202009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024新干法熟料产能：亿吨当年净增新干法熟料产能：亿吨601 价格整体经历上-下-上-下的趋势。一上：四万亿后水泥价格抬升、2010供给侧助力水泥价格继续上行；一下：产能释放，2014-2015年地产疲软，供需错配水泥价格大幅下行；二上：2016-2021年需求平台期，供给侧错峰限产推动水泥价格长牛，2021年又一次供给侧限制，水泥价格冲至历史最高；二下：2022年需求下滑的背景下，协同破裂，水泥价格不断下行。图：全国PO42.5水泥价格（

4、元/吨）20025030035040045050055060065008-0108-0308-0508-0708-0908-1109-0109-0309-0509-0709-0909-1110-0110-0310-0510-0710-0910-1111-0111-0311-0511-0711-0911-1112-0112-0312-0512-0712-0912-1113-0113-0313-0513-0713-0913-1114-0114-0314-0514-0714-0914-1115-0115-0315-0515-0715-0915-1116-0116-0316-0516-0716-091

5、6-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-05数据来源：中国水泥协会，国泰海通证券研究701 2015、2024年是水泥盈利的两

6、个低点。上市样本水泥企业2015年净利润83亿元，2024年净利润110亿元。2016-2021年水泥企业积攒了较厚的家底，水泥企业有息负债率快速下降，2021年降至底部后略有抬升，但仍在较低位置。水泥行业单吨折旧摊销较大，虽然盈利水平较差，但上市企业经营性现金流仍较充沛，我们认为市场化产能出清仍有难度。图：上市样本水泥企业利润（亿元）109 179 342 191 255 279 83 141 325 703 863 899 774 315 169 110 195 229 373 346 421 523 300 467 601 1271 1517 1427 976 435 544 503 0