【开源证券】港股公司信息更新报告：WPS B端景气度较优，关注后续《解限机》优化-250820（3页）.pdf

1、计算机计算机/软件开发软件开发 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/3 金山软件金山软件（03888.HK）2025 年 08 月 21 日 投资评级：投资评级：买入买入（维持维持）日期 2025/8/20 当前股价(港元)33.800 一年最高最低(港元)47.500/19.740 总市值(亿港元)473.34 流通市值(亿港元)473.34 总股本(亿股)14.00 流通港股(亿股)14.00 近 3 个月换手率(%)75.95 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 WPS 变现能力仍有待观察，游戏业务或实现高基数下的稳健增长港股公司信息更新报告-2025.5.30 游戏回归平稳增

2、速，AI 驱动 WPS及金山云增长提速 港股公司信息更新报告-2025.3.23 游戏显著超预期，WPS B 端迎复苏拐点 港股公司信息更新报告-2024.11.20 WPS B 端端景气度较优景气度较优，关注后续解限机优化，关注后续解限机优化 港股公司信息更新报告港股公司信息更新报告 张可（分析师）张可（分析师）杨哲（分析师）杨哲（分析师） 证书编号：S0790523070001 证书编号：S0790524100001 游戏业务低于预期，关注后续解限机优化情况游戏业务低于预期，关注后续解限机优化情况 考虑到解限机表现低于预期、WPS C 端降速，我们预计 2025-2027 年实现收入 10

3、6.2/119.6/133.8 亿元，同比增长 2.9%/12.7%/11.8%，下调归母净利润预测至17.8/21.6/27.0 亿元（前值为 20.0/24.2/28.4 亿元），同比增长 15.0%/21.0%/25.2%，当前股价对应 PE 估值为 24.4/20.1/16.1 倍，后续估值提升有赖 AI 变现能力呈现、雷系生态强化协同、解限机优化后流水回升。维持“买入”评级。WPS B 端业务景气度较优端业务景气度较优，游戏解限机上线后表现低于预期游戏解限机上线后表现低于预期 2025 年 Q2 公司实现收入 23.07 亿元（vs 彭博一致预期 24.56 亿元），同比下滑6.7%

4、，归母净利润 5.32 亿元，同比增长 35.4%，其中其他收益净额 4.4 亿元，主要为金山云发行新股产生摊薄收益带动，若看运营利润 3.83 亿元（vs 彭博一致预期 5.71 亿元），收入与利润均低于市场预期，系游戏下滑幅度超预期、研发投入加大、规模效应减弱。2025 年 Q2 毛利率 80.3%（同比-2.2 pcts）系游戏规模效应减弱、WPS 算力租赁及带宽成本增加，研发/销售/行政费用率同比变动+7.0/+3.1/1.2 pcts，公司研发及推广费用增加，同时收入下滑导致规模效应减弱。综合来看，2025 年 Q2 公司 OPM 为 16.6%，同比减少 15.5 pcts，考虑到

5、金山办公 2025 年 Q2 OPM 同比仅下滑 5.0 pcts，因此推测公司盈利率下滑主要为游戏业务拖累。分业务看：（1）WPS：同比增长 14%，其中个人/365/软件业务同比增长 6%/62%/26%，C端月活/累计付费人数同比增长8.6%/9.5%，AI月活较2024年底增长50%至2951万，公司发布 WPS AI 3.0，在 AI 改文档、PPT 生成、知识库等方面有功能迭代；B 端延续 Q1 的高增长，信创业务增速转正，业务景气度较优，下半年有望延续。（2）游戏：同比下滑 26%（VS 彭博一致预期下滑 10%），系 2024 年同期高基数，7 月解限机上线，但由于游戏平衡性等

6、原因，后续在线人数下滑较快，但公司历史上常有游戏优化后口碑及流水回升（如尘白禁区），作为公司跨界研发的重点游戏，后续优化效果值得关注。此外下半年鹅鸭杀、猫咪和汤等游戏或一定程度上抵消部分下滑。风险提示风险提示：新游戏表现不及预期、客户拓展不及预期、竞争加剧。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)8,534 10,318 10,620 11,964 13,377 YOY(%)11.7 20.9 2.9 12.7 11.8 归母净利润(百万元)483 1,552 1,784 2,159 2,704 YOY(%)