【开源证券】固收专题：下半年资产配置展望——“不下、则上”-250624（3页）.pdf

1、固收专题固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/3 2025 年 06 月 24 日 央行重启买债的可能性固收专题-2025.6.7 资产、债务增速双降，城投整合效果显著固收专题-2025.6.6 经济略为偏弱，转债波动率历史低位固收专题-2025.6.2 下半年资产配置展望下半年资产配置展望“不下、则上”“不下、则上”固收专题固收专题 陈曦（分析师）陈曦（分析师）刘伟（分析师）刘伟（分析师） 证书编号：S0790521100002 证书编号：S0790524070008 当前资当前资产价格产价格反映出的反映出的一致预期一致预期：未来经济不确定性高：未来经济不确定性高 对于当前资

2、产价格走势，基本呈现出“对于未来经济的不确定性”。对于当前资产价格走势，基本呈现出“对于未来经济的不确定性”。对于债券资产，债市提前定价“下半年宽货币加码”，收益率曲线明显平坦化。且债市资金以看多为主，处于持仓待涨之中。对于权益资产，股市呈现出明显的高性价比，一方面相较于国内的存款、债券收益率，股息率偏高；另一方面相较于海外股市，国内股市估值偏低。资产价格一致预期，或来源于历史经验资产价格一致预期，或来源于历史经验 2021 年以来，经济的节奏呈现为“经济压力、政策托底、经济压力”。年以来，经济的节奏呈现为“经济压力、政策托底、经济压力”。当经济处于政策托底阶段，预期经济企稳回升的投资者会增加

3、权益持仓，减少债券持仓，例如，2022 年底-2023 年初、2024 年一季度等。但是，当政策托底结束之后，经济普遍会再次呈现出下行压力，导致股市再次回落和债券收益率再次回落。特别是，2024 年二、三季度，受地方政府隐性债务的影响，类似 2014 年、2018 年，处于经济的第三次主动去杠杆，导致经济下行压力明显。另一方面，从另一方面，从 GDP 目标角度，目标角度，2023、2024 年正好实现年正好实现 GDP 目标。目标。2023 年一季度经济回升，二季度回落，三、四季度再次小幅回升，正好实现 GDP 目标 5.0%，需要注意的是，2022 年 GDP 增速 3.1%、即 2023

4、年处于低基数。2024 年一季度回升，二、三季度明显回落，四季度明显回升，正好实现 GDP 目标 5.0%。对应当前市场，2025 年 GDP 增速目标 5%，考虑到上半年经济整体偏强，市场则预期，下半年 GDP 或有回落。我们认为，当前资产价格一致预期的原因或我们认为，当前资产价格一致预期的原因或源于历史经验。源于历史经验。（1）2021 年以来，年以来，经济经济每一次阶段性每一次阶段性企稳企稳之后之后，均会再次回落，均会再次回落，尽管尽管 2024Q4-2025Q2 经济超预期，经济超预期，但市场但市场对对持续持续性性存在不确定性存在不确定性；（；（2）有投资者有投资者认为，认为，政策政策

5、目标是目标是完成完成 GDP 目标目标5%，上半年上半年 GDP 较高，全年完成压力较高，全年完成压力较小，对应较小，对应下半年的政策下半年的政策预期偏低。预期偏低。下半年经济或高于下半年经济或高于 GDP 目标，目标，一致一致预期偏差或切换预期偏差或切换（1）2021 年年-2024 年年 9 月，类似月，类似 2011-2015 年的“三期叠加”年的“三期叠加”。一方面，前期刺激政策的消化期，对 2020 年政策明显刺激的消化，2020 年 10 月社融存量增速最高达到 13.7%、远高于合意水平，类似当时消化 2009 年“四万亿”；另一方面，经济结构转型期，这一轮是经济降低对地产的依赖

6、度，当时是摆脱重工业投资依赖。经历持续的经历持续的去杠杆，当前的社融增速，已经回落至与经济目标基本匹配。去杠杆，当前的社融增速，已经回落至与经济目标基本匹配。（2）地方政府隐性债务整治，大约）地方政府隐性债务整治，大约 5 年一次，年一次，比如，比如，2014 年年、2018 年年、2024年。年。期间普遍会出现地方政府财政困难和民营企业经营困难。每次冲击之后，都会出现经济的持续回升，例如 2016-2017 年、2019-2020 年。2024 年 11 月 8 日化债方案出台，预计之后经济大概率同样出现回升。我们认为，我们认为，2024 年年 9 月，月，经济经济或或处于处于双重拐点双重拐