【国盛证券】固定收益点评：如何理解央行预告式买断回购，影响几何？-250606（6页）.pdf

1、证券研究报告|固定收益点评 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益点评固定收益点评 如何理解央行预告式买断回购，影响几何？如何理解央行预告式买断回购，影响几何？6 月月 5 日央行宣布于日央行宣布于 6 月月 6 日以固定数量、利率招标、多重价位中标方日以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展式开展 10000 亿元买断式逆回购操作，期限为亿元买断式逆回购操作，期限为 3 个月。个月。这是首次在月初公布买断式逆回购操作，能够有效稳定市场预期。这是首次在月初公布买断式逆回购操作，能够有效稳定市场预期。今年 2、3 月虽然资金紧张但央行保持着相对审慎

2、的操作，而 5 月随着政府债券供给放量，央行保持着较大规模的投放呵护资金面，考虑到降准、MLF、OMO、买断式逆回购合计净投放资金 1.2 万亿。6 月买断式逆回购到期 1.2 万亿，央行首次在月初就公布买断式逆回购操作，向市场传达了呵护流动性的积极信号，这相对于 2、3 月份资金偏紧时期央行持续回笼货币有明显变化，央行呵护资金面。资金或继续保持宽松，债市调整压力有限。资金或继续保持宽松，债市调整压力有限。银行负债压力有限，存单的配银行负债压力有限，存单的配置价值抬升。置价值抬升。往后来看，随着政府债券供给节奏难以更快，而 1 季度信贷冲量之后，2 季度信贷节奏放缓，整体资金需求并不强劲。因此

3、，资金面有望保持持续宽松，即使季末冲击来临，对资金面的冲击可能也不会显著大于往年。虽然本月存单到期量很大，但从存单净融资来看，银行负债缺口有限。存单利率保持震荡，发行利率并未明显提价，显示并未出现承接不足问题。本月初央行进行 1 万亿买断式逆回购操作可以缓解银行负债和存单续作压力，降低银行负债成本。银行二季度盈利压力相对缓和，负债成本特别是存单成本下降有效提升了银行二季度盈利压力相对缓和，负债成本特别是存单成本下降有效提升了银行盈利能力，抛券兑现盈利的必要性有限。银行盈利能力，抛券兑现盈利的必要性有限。一季度银行抛售老券是带来交易层面现实的调整压力，形成债市持续调整行情。而银行抛券背后则更多是

4、基于兑现浮盈的需求。二季度存款利率下调对净息差形成保护。同时，存单利率显著下降也有效降低了负债成本，对盈利的提升作用体量上或并不低于抛券。央行对资金的呵护增强，季末资金冲击或有限。央行对资金的呵护增强，季末资金冲击或有限。相对于 1 季度，央行对流动性的呵护性增强。今年 2、3 月，资金价格持续攀升，R007 保持在 2%附近，但央行继续保持着相对审慎的操作，如果考虑到逆回购、MLF 以及买断式回购，央行在 2、3 月分别净回笼 5634 亿元和 2274 亿元。而 5 月随着政府债券供给放量，虽然 R007 的平均值下降至 1.63%，但央行继续保持着较大规模的投放，在降准释放 1 万亿流通

5、性的同时，通过逆回购、MLF 以及买断式回购在当月净投放 1598 亿元。这显示央行对流动性呵护增强。而本次央行月初进行 1 万亿买断式逆回购，向市场投放中长期流动性，这将增强近期银行间流动性的稳定性，预计 6 月季末资金冲击或有限。央行态度的变化将有效地稳定资金面，这将推动短端利率下行。央行态度的变化将有效地稳定资金面，这将推动短端利率下行。今年以来央行未开展国债买卖，短国债的核心定价因素在于资金面，资金价格对短国债形成一定约束。一季度资金持续偏紧，资金价格持续大幅高于政策利率，使得 1-3 年国债表现偏弱。当前资金与短国债利差、存单与短国债利差均处于 2024 年以来的低位，随着后续资金价

6、格下行，短国债收益率或将随之下移。如果央行开启国债买卖，短债下行或更为迅速。而短端下行之后，长端空间也将随之打开，整体曲线有望下移。短端配置价值抬升，曲线有望整体下移。短端配置价值抬升，曲线有望整体下移。从资金压力、央行对流动性呵护态度还是银行盈利压力来看，我们认为 6 月债券市场机会大于风险。央行态度将有效地稳定资金面，这将推动短端利率下行，当前短端配置价值较高。而短端下行将为长端打开下行的空间。季末资金冲击预计有限，市场供需结构将改善，甚至存在再现资产荒的可能。这将驱动利率进一步下行。如果市场抢跑，行情可能更早启动。我们继续认为年内 10 年国债依然有望下至 1.4%-1.5%水平。风险提