【华鑫证券】固定收益专题报告：选美与比烂——3月全社会债务数据综述-250509（14页）.pdf

1、 20252025 年年 0505 月月 0909 日日 选美与比烂选美与比烂3 3 月全社会债务数据综述月全社会债务数据综述 固定收益专题报告固定收益专题报告 投资要点投资要点 分析师：罗云峰分析师：罗云峰 S1050524060001 相关研究相关研究 1、美国科技泡沫的破裂2 月全社会债务数据综述2025-04-05 2、再看红利股2025-03-27 3、两会目标定量匡算1 月全社会债务数据综述2025-03-09 在过去的 5 周时间里（4 月 5 日发布 2 月全社会债务数据综述以来），国内股跌债涨；完全符合我们有关，“缩表状态下，股债性价比趋势上开始偏向债券，权益风格逐步转为价值

2、占优”的判断。展望展望 5 5 月，我们的核心观点与月，我们的核心观点与 2 2 月全社会月全社会债务数据综述中对于债务数据综述中对于 4 4 月的展望基本一致，即维持对于国家月的展望基本一致，即维持对于国家资产负债表两端的判断，负债端在经历了年初的短暂扩表后资产负债表两端的判断，负债端在经历了年初的短暂扩表后重回缩表，资产端实体经济受到美国关税的冲击尚有待观重回缩表，资产端实体经济受到美国关税的冲击尚有待观察，只要资产端不出现大幅走弱的情况，金融市场剩余流动察，只要资产端不出现大幅走弱的情况，金融市场剩余流动性就会边际收敛，股债性价比趋势上偏向债券，权益风格趋性就会边际收敛，股债性价比趋势上

3、偏向债券，权益风格趋势上呈现价值占优。考虑到十债收益率已重新回到前期低点势上呈现价值占优。考虑到十债收益率已重新回到前期低点（1.6%1.6%）附近，价值类权益资产有望逐步展现出相对更优的）附近，价值类权益资产有望逐步展现出相对更优的配置价值配置价值。在此前的一篇全社会债务数据综述中，我们论述了封闭框架下，缩表周期的基本投资逻辑，即重配置、轻交易，股债性价比持续偏向债券，做大颗粒度（详见封闭框架下，缩表周期的投资逻辑7 月全社会债务数据综述，2024-9-7）。在本篇报告中，我们从另一个维度讨论封闭框架下，缩表周期的投资逻辑。国家资产负债表的边际收扩称为经济周期，扩张周期下，增量博弈，投资是一

4、种选美逻辑，即进行风险平价处理后各类资产的收益都较好，投资者试图从中选取收益最好的资产；而在收缩周期下，减量博弈，投资变成而在收缩周期下，减量博弈，投资变成比烂逻辑，即进行风险平价处理后各类资产端的收益都较比烂逻辑，即进行风险平价处理后各类资产端的收益都较差，但资金只要留在资本市场中就必须持有资产，排除掉收差，但资金只要留在资本市场中就必须持有资产，排除掉收益最差的资产后，最终剩下的资产就会成为资金配置的主要益最差的资产后，最终剩下的资产就会成为资金配置的主要标的，无论其收益多么不诱人标的，无论其收益多么不诱人。从大类上，我们将现有中国资产分为四大类，即短债、长债、价值权益、成长权益；按照上述

5、逻辑，缩表周期下首先排除的是成长权益。短债可以参考政策利率，按照最新降息后的政策利率匡算，我们认为短债基本上处于中枢水平附近（以一年期国债收益率为例，我们认为目前政策利率对应的中枢大约为 1.4%），虽然交易机会不大，但风险亦很小，且票息回报相对尚可。剩余就是长债和价值权益的比较问题，目前期限利差过于狭窄，十年国债和一年国债的期限利差收窄至 20 个基点附近，已经是2018 年初金融去杠杆结束以来的最低水平，或反映了市场对经济过度悲观的预期。考虑到十债收益率已重新回到前期低点（1.6%）附近，价值类权益资产有望逐步展现出相对更优的配置价值。因此，从卖方的角度，我们建议投资者根据自因此，从卖方的

6、角度，我们建议投资者根据自己的风险偏好构建一个短债加权益价值的投资组合己的风险偏好构建一个短债加权益价值的投资组合。美国方 固固定定收收益益研研究究 证证券券研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 面，最新公布的数据显示，一季度实际 GDP 同比增长 2.1%，虽然低于过去三年的经济增速（2.5%、2.9%、2.8%），但仍然高出美联储给出的趋势水平（1.8%），目前包括美联储在内的国际主流机构对美国今年经济增速的预估都是回归趋势水平附近，我们重点关注后续美国季度实际 GDP 同比增速能否以及何时跌破趋势水平。负债端来看，3 月实体部