【国盛证券】固定收益定期：震荡市的前景和可能的突破方向-250427（6页）.pdf

1、证券研究报告|固定收益 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益定期固定收益定期 震荡市的前景和可能的突破方向震荡市的前景和可能的突破方向 本周债市延续震荡格局，各期限利率变化均相对有限。本周债市延续震荡格局，各期限利率变化均相对有限。本周利率基本震荡，10 年和 30 年国债利率分别微幅上升 1.1bps 和 2.3bps 至 1.66%和 1.93%。资金继续有所宽松，存单利率基本持平于 1.76%。债市已经连续两周处于窄幅震荡阶段，债市已经连续两周处于窄幅震荡阶段，从 4 月初贸易冲突下，利率快速下行之后，4 月 7 日以来债市继续处于震荡阶段

2、。10 年国债基本上在 1.63%-1.67%附近窄幅震荡。利率震荡是基本面约束和资金约束共同作用的结果。一方面，基本面的压力约束了利率上行空间。一方面，基本面的压力约束了利率上行空间。贸易冲突下，外需风险上升，增加了市场对基本面的担忧。我们在此前报告中也做过估算，对美出口占我国出口14.7%，占我国 GDP 比例为 2.8%，如果对美国出口减少 70%，对我国经济冲击则在 2 个百分点左右。不仅外需面临风险，内需也存在边际走弱迹象。进入 4 月之后，高频数据多有走弱。30 个大中城市房地产销售面积再度回落至明显低于去年的水平。而 EPMI、BCI 等在 4 月分别回落 10.2 和 4.6

3、个百分点至 49.4%和50.1%。显示需求在走弱，这约束了利率上行空间。但也需要看到，目前高频数据和景气指数的放缓是相对平缓的，在前期利率大幅下行之后，基本面短期对利率下行的支撑力也并不充足。另一方面，短端较高的利率水平与宽松货币尚未落地约束了利率下行空间。另一方面，短端较高的利率水平与宽松货币尚未落地约束了利率下行空间。外部冲击加剧之后，市场一度预期宽松货币政策会快速落地，但后续货币政策更多体现为被动和配合的角色。这导致短端利率在快速下行之后又出现更多的调整。4 月1 日至 11 日，2 年国债利率快速下行 18.1bps 至 1.40%，而后又回升 8.6bps 至1.48%，目前 10

4、 年和 2 年国债利差收窄至 18bps，是近年以来最低水平。短端利率的高企约束了整体曲线的下行空间，而背后则反映了市场对货币政策短期宽松预期的下降。虽然短期市场处于震荡状况，但后续总会选择方向突破。虽然短期市场处于震荡状况，但后续总会选择方向突破。从突破方向来看，向上可能性或相对有限。目前利率的约束更多来自短端利率。虽然货币政策更多是配合和被动，但这并不意味着货币政策不会宽松，近期政治局会议再度强调适度宽松的货币政策，适时降准降息。这意味着未来基本面变化和其他压力上升情况下，货币依然会保持宽松。而且我们需要看到，资金中枢已经有较为明显的下移，本周R007 利率下降至 1.66%，近期逆季节性

5、下降，显示央行一定程度上接受资金宽松。在此影响之下，存单利率保持稳定，存单和国债利差也收窄至较低水平，这意味着如果资金保持当前水平，存单利率平稳，那么短国债上行空间有限，对整体利率曲线压力也有限。另一方面，从债券供给角度来看，另一方面，从债券供给角度来看，2 季度压力较季度压力较 1 季度增加或有限。季度增加或有限。本周政治局会议强调加快专项债券、超长期特别国债等发行使用工作。尚未明确增加新的财政刺激力度。我们根据超长期特别国债发行计划，并假定 75%地方债在上半年发行完毕以及补充银行资本金特别国债均在 2 季度发行情况下，估算结果显示 2 季度地方债净融资 4.4 万亿，相较于 1 季度 4

6、.1 万亿增量有限。因而也难以导致利率的显著上行。而随着基本面的变化，利率存在向下突破的可能，基本面数据是核心关注点。而随着基本面的变化，利率存在向下突破的可能，基本面数据是核心关注点。基本面的变化体现在量价两个方面，从预期角度，价格反映更为及时。4 月工业品价格回落较为明显，走势低于去年同期，意味着 4 月 PPI 同比会进一步回落。物价下行会带来名义利率相对确定的下降。这是因为物价下行情况下，要么名义利率下降稳定实际利率稳定融资需求，要么名义利率变化滞后，导致实际利率上升降低融资需求，进而名义利率被动下降。相对来说，量的反映较为缓慢。目前虽然高频经济指标显示在外部冲击之下，量也有所放缓，但