【民生证券】利率专题：美债利率见顶了吗？-250417（17页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 美债利率见顶了吗？2025 年 04 月 17 日 往后展望，“美债风暴”后收益率触顶了吗？国内债市将如何演绎？本文聚焦于此。从“避险资产”到“美债风暴”在超预期的关税政策和流动性风险之下，全球资产定价逻辑发生变化，风险资产和避险资产迎来市场重定价，呈现出高波动的特征。美国市场一度出现股债汇三杀的局面，美股大幅下跌、美债利率攀升、美元指数走低，而黄金价格出现大幅反弹，一定程度指向投资者对美元计价资产的信心有所回落。作为传统避险资产的美债同样面临抛售压力，表明其作为“全球资产定价之锚”的属性或边际弱化。第一阶

2、段，美国政府的“对等关税”政策引发全球贸易、金融体系重构预期升温，一定程度削弱了美元资产的信任基础，美债抛售压力加大，流动性风险显现。第二阶段，在 4 月 9 日之后，随着关税豁免政策释放缓和信号，以及美国财政部长贝森特表示如果需要，可以通过回购等工具来稳定市场，流动性风险有所收敛，债市呈现企稳迹象，10 年美债收益率回落至 4.38%。历史上的美债流动性危机（1）2020.03：基差交易大规模平仓，美债利率大幅上行。2020 年 3 月的美债流动性危机主要由疫情引发的市场恐慌和高杠杆基差交易的平仓所导致，长端美债收益率显著抬升，美债价格大幅下跌，美联储通过大幅度降息，并启动大规模量化宽松来稳

3、定市场，后续流动性逐渐修复，国债收益率出现回落，但长期来看可能会加大美债依赖央行托底的结构性风险。（2）2023.03：加息周期+硅谷银行危机，美债大幅波动。2023 年硅谷银行危机是货币政策紧缩和银行资产负债结构脆弱性共同作用的结果，避险情绪升温导致美债市场波动显著加大。美联储通过 BTFP 等方式提供流动性支持，快速稳定市场，避免危机的进一步扩散。该事件显示了美联储在应对金融风险中的最后贷款人作用，同时也凸显了银行资产负债管理在快速变化的货币政策环境下所面临的风险。美债收益率触顶了吗？当前市场仍较关注，美债收益率阶段性触顶了吗？首先，从美国通胀来看：由于 3 月通胀数据尚未受到关税政策的显

4、著影响，通胀水平整体低于预期。往后考虑到关税政策可能推高进口成本，或将引发通胀反弹风险。其次，从美联储政策来看：一方面，经济衰退预期增强，另一方面，通胀预期抬升，双重压力之下，美联储降息预期反复，仍有不确定性，故而美债收益率走向仍不明朗。但相对确定的是，美联储仍承担“托底”角色，对债市情绪或带来一定提振。关税博弈背景下，美国经济仍面临滞胀风险，美联储政策仍需权衡经济增长与通胀预期，当前美联储处于降息周期，对美债构成一定支撑，考虑到降息预期仍有分歧，故而美债利率走势仍需密切关注降息预期的边际变化。需要注意的是，若关税冲击和美债供给超预期，加剧流动性压力，可能抬升美债风险溢价，10 年美债利率不排

5、除上破 4.5%的可能性，届时美联储将加大流动性支持稳定市场。风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。分析师 谭逸鸣 执业证书：S0100522030001 邮箱： 研究助理 谢瑶 执业证书：S0100123070021 邮箱： 相关研究 1.固收点评 20250414：3 月社融释放哪些信号？-2025/04/14 2.债市跟踪周报 20250414：利率债基久期先升后降-2025/04/14 3.信用策略周报 20250413：信用加久期仍占优-2025/04/13 4.可转债周报 20250413：转债主体积极响应“回购增持潮“-2025/04/13 5.固收周度点评

6、 20250413：债市盘整期：“每调买机”？-2025/04/13 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 从“避险资产”到“美债风暴”.3 2 历史上的美债流动性危机.6 2.1 2020.03：基差交易大规模平仓，美债利率大幅上行.6 2.2 2023.03：加息周期+硅谷银行危机，美债大幅波动.7 3 美债收益率触顶了吗？.10 4 小结.13 5 风险提示.15 插图目录.16 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 近期在关税政策和流动性收缩下，风险资产和避险资产迎来重