【东方证券】固定收益市场周观察：3-4月债市利率向下的季节性规律能否重现-250310（21页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。固定收益|动态跟踪 研究结论研究结论 利率债周度回顾和观点：利率债周度回顾和观点：在 21-24 年，3 月中旬-4 月中旬的时间，往往会出现一波利率下行行情，以 10 年期国债为例，下行幅度通常在 10bp 左右。尽管每年导致利率下行的原因各不相同，但连续四年形成季节性规律，至少在基本面与资金面存在共同点。今年情况与之对比，资金面与 21-24 年的季节性情况相差较大，主要源于24 年四季度央行投放较为慷慨，即使政府债供给较多，资金利率中枢不升反降。在

2、一季度本就存在资金利率中枢自然反弹的驱动力，加之央行态度边际变化，资金利率中枢出现了较大幅度的抬升，一季度末二季度初能否显著回落存在不确定性，若基本面数据和权益市场表现持续较强，除非利率上行速度幅度过快，导致政府债融资成本大幅提升，或者因为赎回压力导致的负反馈效应引发流动性风险，否则央行态度再次边际变化的概率较低，对债市利率回落带动的作用有所下降。基本面目前仍遵循 21-24 年季节性规律，24 年四季度至今，基本面数据持续边际改善的迹象较为明显，此后是否延续 21-24 年的季节性规律有待观察，建议重点关注特朗普关税政策带来的不确定性，以及地产数据改善的持续性。基于基本面与资金面两方面对比，

3、我们认为 25 年 3-4 月能否复刻 21-24 年 3-4 月债市走势的季节性规律存在不确定性，至少利率回落时间上或有所延后，因此我们判断 3 月债市以窄幅震荡行情为主，维持 10 年期国债利率【1.7%-1.8%】的震荡区间判断。进入二季度后，债市重现 21-24 年季节性规律的概率有所增大，10 年期国债利率运行区间或将扩大至【1.6%-1.8%】。信用债信用债周度回顾和观点：周度回顾和观点：3 月 3 日至 3 月 9 日信用债一级发行 2591 亿元，环比小幅增多 8%；同时总偿还量 2610 亿元，并最终实现净融出 18 亿元，融入融出基本平衡。融资成本方面，上周 AAA、AA+

4、和 AA/AA-级平均票息分别约为 2.50%、2.57%和 2.72%，环比分别上行 14bp、下行 10bp 和持平，AA/AA-级新债供给仍处于较低水平。上周各等级中长期限收益率延续上行，3Y 上行幅度约 3bp、5Y 则高达 9bp左右，短端基本持平；无风险收益率曲线继续熊陡，最终各等级 1Y、3Y 信用利差基本持平，而 5Y 则大幅走阔，中枢约 7bp。各等级期限利差全面走阔，3Y-1Y 走阔幅度控制在 3bp 左右，而 5Y-1Y 走阔幅度相对更大，中枢约 9bp，AA 级 5Y-1Y 利差最多走阔 10bp；中长端等级利差走阔，5Y AA-AAA 利差最多走阔 5bp。城投债信用

5、利差方面，上周各省信用利差整体小幅走阔 1bp 左右，个别高估值区域利差则有所收窄，如甘肃、青海、贵州；产业债信用利差方面，上周各行业利差同样小幅波动，整体情况与城投类似。二级成交方面，换手率环比提升，上周高折价债券数量维持较低水平，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体仅涉及碧桂园。个体估值变化方面，走阔居前的房企为碧桂园、旭辉、富力、奥园和融侨。可转债周度回顾和观点：可转债周度回顾和观点：上周权益市场表现强劲，上证指数上涨 1.56%，深证成指上涨 2.19%，沪深 300 上涨 1.39%，创业板指上涨 1.61%，科创 50 上涨 2.67%，北证 50 上涨 6.45%。行业方面

6、，银行、电子、机械设备涨幅居前，非银金融、基础化工、计算机跌幅居前。日均成交额下行 2926.20 亿元至 1.70 万亿元。转债继续跟随权益上行，中证转债指数上涨 1.39%。平价中枢上涨 0.7%，来到 96.1 元，转股溢价率中枢上行 1.3%，来到 28.7%。日均成交额同样缩量，来到 786.57 亿元。从风格看，上周低评级、高价、小盘转债表现较好。经历了前期小幅调整，上周转债估值和跟涨能力有所恢复，当前转债性价比略低的本质未改变，观望资金较多，但减持意愿也没有想象的强。在权益无大幅回调逻辑下，转债仍相对安全。风险提示风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期