【华鑫证券】固定收益专题报告：两会目标定量匡算—1月全社会债务数据综述-250308（14页）.pdf

1、 20252025 年年 0303 月月 0808 日日 两会目标定量匡算两会目标定量匡算 1 1 月全社会债务数据综月全社会债务数据综述述 固定收益专题报告固定收益专题报告 投资要点投资要点 分析师：罗云峰分析师：罗云峰 S1050524060001 相关研究相关研究 1、2 月或有扩表12 月全社会债务数据综述2025-02-09 2、稳定宏观杠杆率的政策目标没有变11 月全社会债务数据综述2025-01-04 3、低利率环境下的机遇和挑战2024-12-26 在过去的 4 周时间里（2 月 8 日发布 12 月全社会债务数据综述以来），国内股涨债跌。我们认为，本轮实体部门扩表从1 月 1

2、3 日当周开始，到 2 月 17 日当周结束，横跨春节共计 6周。期间资金面配合程度不强，扩表后期（大体是 2 月 10 日至 21 日两周）期限利差大幅压缩，难以股债双牛，在一系列消息扰动下，风险偏好的提升，对应股涨债跌。展望展望 3 3 月，月，我们认为，财政快速扩张时间已过，实体部门负债增速很难我们认为，财政快速扩张时间已过，实体部门负债增速很难继续上升，逐步回归缩表状态，与此相应，流动性在继续上升，逐步回归缩表状态，与此相应，流动性在 3 3 月已月已无法继续边际改善。资产端而言，实体经济大体上仍处于平无法继续边际改善。资产端而言，实体经济大体上仍处于平稳运行的状态，合并来看，稳运行的

3、状态，合并来看，3 3 月金融市场剩余流动性或开始月金融市场剩余流动性或开始边际收敛。缩表状态下，股债性价比趋势上开始偏向债券，边际收敛。缩表状态下，股债性价比趋势上开始偏向债券，权益风格逐步转为价值占优。权益风格逐步转为价值占优。债市方面，虽然长端利率仍低于我们预测的区间下沿，但短端利率已经高出我们预测的区间下沿，交易空间不大，但配置窗口始终开放，做扩期限利差是一种比较确定的策略。3 月 5 日两会召开，各项经济政策目标公布，会议明确指会议明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明，稳定宏观杠杆

4、率的大方总水平预期目标相匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，也意味着大的政策方向没有发生任何变向没有任何动摇，也意味着大的政策方向没有发生任何变化。化。中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。具体而言，2025 年财政计划共计 13.86 万亿，其中赤字 5.66 万亿（地方政府一般债0.8 万亿）、地方政府专项债 4.4 万亿、特别国债 1.8 万亿、隐债置换 2 万亿；按此匡算年底政府部门债务余额增速在 12.6%附近，虽然高于 2024 年底的 11.2%，但已低于 2 月末的 1

5、2.9%。按此估计，我们预计年底实体部门负债增速将由 2024 年底的 8.7%进一步下降至 8%附近。负债端来看，1 月实体部门负债增速录得 8.8%，前值 8.7%；结构上看，政府和非金融企业负债增速均略高于前值、家庭负债增速则明显低于前值，1 月非金融企业中长期贷款余额增速再度下行 0.2 百分点至 10.0%，我们认为未来继续下行的概率仍较高。预计预计 2 2 月月政府部门负债增速继续上升至政府部门负债增速继续上升至12.9%12.9%附近，实体部门负债增速亦上升至附近，实体部门负债增速亦上升至 9.0%9.0%附近。附近。货币政策方面，1 月，我们衡量货币政策的三大数量型指标基 固固

6、定定收收益益研研究究 证证券券研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率两降一升（基础货币余额增速上升），我们认为，1 月货币政策边际上仍然收敛，大体在 2025 年 1 月 13 日当周到达底部，随后资金面在底部窄幅震荡至 1 月底，2 月或出现边际改善。按照 2024 年 9 月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为 1.4%；目前十年国债和一年国债的期限利差大幅收窄至不足 30 个基点，2024 年 2 月 20 日 LPR 非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至 60