【开源证券】固收专题：债市资金面偏紧的原因-250221（4页）.pdf

1、固收专题固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/4 2025 年 02 月 21 日 长债收益率的上行空间固收专题-2025.2.18 中美关税预期差，2025 年防范债市波动事件点评-2025.2.16 宽信用下信贷和社融超预期改善事件点评-2025.2.16 债市资金面债市资金面偏紧的原因偏紧的原因 固收专题固收专题 陈曦（分析师）陈曦（分析师）梁吉华（分析师）梁吉华（分析师） 证书编号：S0790521100002 证书编号：S0790523110002 2024 年 12 月以来，银行间市场的资金面持续偏紧；2025 年 1 月以来，隔夜、7天回购利率经常在 2%左右，远

2、高于 7 天 OMO 利率 1.5%。市场市场对于“资金紧”对于“资金紧”的的两个常见误区两个常见误区 误区一：归因于“汇率压力”误区一：归因于“汇率压力”。当前市场普遍将“资金紧”解释为“汇率压力”，2016 年 8 月之后的“资金紧”，市场同样解读为“汇率压力”。然而，2017 年人民币汇率压力大幅减轻，人民币汇率大幅升值，资金却越来越紧；直到 2018 年，人民币汇率压力重新大幅上升，人民币汇率大幅贬值，资金才开始越来越松。也就是说，2017-2018 年，汇率压力小，资金反而紧；汇率压力大，资金反而松。我们认为资金紧与汇率压力，我们认为资金紧与汇率压力，并没有直接关系并没有直接关系。关

3、注汇率压力，并不会也不需要通过收紧在岸市场的流动性来实现，而是采用收紧离岸市场流动性、加大外汇掉期、逆周期因子等方式。与 2017 年类似，如果未来汇率压力显著缓解，届时资金面或许不仅不会放松，反而由于基本面反转，资金进一步收紧。误区二：不承认是央行态度误区二：不承认是央行态度。目前很多“流动性研究”从五因素、超储分析等，以及参与者的资金融入、融出，去试图解释资金面，进而预测资金面。但是这种方法只有事后解释的意义，而没有预测的作用。资金利率，本质上是央行调控的结果。资金利率，本质上是央行调控的结果。每一个国家的货币市场资金利率，都是央行调控的结果；以美国为例，美国的隔夜利率，是美联储根据其货币

4、政策目标，进行实时的买卖国债调控出来的。央行对资金利率有较强的调控能力，因此资金利率持续维持在某一水平，大概率是央行的意图。央行紧资金的两个目的央行紧资金的两个目的 我们认为资金紧，是央行的意图，其目的或与汇率无关，而是：一是一是为了防范金融为了防范金融风险风险。2016 年政策强调“防空转”、金融防风险，2024Q4 货币政策执行报告中指出“防范资金沉淀空转”，我们认为，当前资金紧的目的与2016 年 8 月-2017 年 12 月是一致的；当前债市与 2016 年 8-10 月类似，债券收益率下行至历史低位，因此同样“防空转”、“紧资金”，来防范金融市场风险。二是二是央行或认为经济基本面大

5、概率会回升央行或认为经济基本面大概率会回升。历史上看，资金面的松紧，往往隐含着央行对经济的预期。如果央行预期经济承压，例如 2014 年初、2018 年初、2023年末等，资金利率会开始趋势性下行；如果央行预期经济会上行，例如 2013 年6 月、2016 年 8 月、2020 年 5 月等，资金利率会开始趋势性上行。其内在逻辑，或与央行对信用政策、财政政策的判断有关，即“紧信用+紧财政”往往预期经济承压，因此可以提前“宽资金”；而“宽信用+宽财政”往往预期经济会上行，因此可以适度“紧资金”。债市维持债市维持 2 月月 7 日以来的观点不变，继续日以来的观点不变，继续提示关注提示关注长债长债收

6、益率上行收益率上行 目目前债券市场，仍然隐含着大幅的降息预期。前债券市场，仍然隐含着大幅的降息预期。在近期收益率上行之后，10 年国债收益率仅仅回到 1.69%；距离 OMO 利率对应的 1.9-2.2%、资金利率对应的2.2-2.5%，仍有相当大的上行空间。市场之所以有 2025 年大幅降息的预期，是因为“适度宽松”的货币政策。然而，“适度宽松”，并不等于大幅降息“适度宽松”，并不等于大幅降息：2008 年底定调 2009 年“适度宽松”，2009年没有降息；2009 年底定调 2010 年“适度宽松”，2010 加息。随着“宽信用”+“宽财政”+“紧货币”，以及市场叙事方式的变化（deep