【信达证券】2025年1月流动性展望：政策宏观逻辑与资金微观特征的背离仍待解-250108（19页）.pdf

1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/1 政策宏观逻辑与资金微观特征的背离仍待解 2025 年 1 月流动性展望 Table_ReportTime2025 年 1 月 8 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/2 证券研究报告 债券研究 Table_ReportType 专题报告 Table_Author 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 号金 隅大厦B 座 邮编：100031 3 政策宏

2、观逻辑与资金微观特征的背离仍待解政策宏观逻辑与资金微观特征的背离仍待解 Table_ReportDate 2025 年 1 月 8 日 尽管尽管 2424 年年 1111 月政府存款反季节性回升，但央行对其他存款性公司债权再度月政府存款反季节性回升，但央行对其他存款性公司债权再度异常高增，异常高增，1111 月超储率环比上升月超储率环比上升 0.1pct0.1pct 至至 1.4%1.4%，高于我们此前预期的，高于我们此前预期的1.3%1.3%。2424 年以来，央行对其他存款性公司债权异常高增的现象都出现在季年以来，央行对其他存款性公司债权异常高增的现象都出现在季末月，且末月，且 6 6 月

3、高增的部分在月高增的部分在 7 7-8 8 月出现了回归，月出现了回归，9 9 月高增的月高增的 1.51.5 万亿在万亿在 1010月也回归了月也回归了 1.11.1 万亿，我们原本预计万亿，我们原本预计 2424 年年 1111 月会再度回归月会再度回归 30003000 亿，但亿，但 2424年年 1111 月在央行高频操作以及其他存款性公司对央行负债下降近千亿的背景月在央行高频操作以及其他存款性公司对央行负债下降近千亿的背景下，央行对其他存款性公司债权却上升下，央行对其他存款性公司债权却上升 50095009 亿，相当于额外上升约亿，相当于额外上升约 60006000亿。考虑央行对其他

4、存款亿。考虑央行对其他存款性公性公司债权的高增确实带来了准备金存款的上司债权的高增确实带来了准备金存款的上升，其他存款性公司对央行负债与准备金存款变动的差异，在升，其他存款性公司对央行负债与准备金存款变动的差异，在 2424 年年 1111 月其月其他存款性公司资产负债表上，似乎主要反映在实体信贷收缩的状态下对居他存款性公司资产负债表上，似乎主要反映在实体信贷收缩的状态下对居民与企业的负债仍然上升上，但背后原因仍待进一步观察。此外，民与企业的负债仍然上升上，但背后原因仍待进一步观察。此外，2424 年年 1111月政府存款明显高于我们的预期，一方面是由于财政支出偏缓，政府存款月政府存款明显高于

5、我们的预期，一方面是由于财政支出偏缓，政府存款与广义财政盈余及政府债净缴款之和的差仍在与广义财政盈余及政府债净缴款之和的差仍在0 0附近，并未出现我们预期的附近，并未出现我们预期的下降，显示置换债投放的节奏仍然偏缓。下降，显示置换债投放的节奏仍然偏缓。2424 年年 1111 月货币发行环比增幅也略月货币发行环比增幅也略超季节性，外汇占款与缴准需求则与我们的预期差别不大。超季节性，外汇占款与缴准需求则与我们的预期差别不大。24 年 12 月货币发行季节性增加，或将回笼资金约 3800 亿元；外汇占款和缴准的影响则相对有限。24 年 12 月央行净回笼 8330 亿元质押式逆回购，质押式回购余额

6、降至 6532 亿元，创下 2020 年以来跨年时的新低，同时 MLF缩量续作 1.15 万亿，即便考虑买断式逆回购和国债净买入规模分别上升至1.4 万亿和 3000 亿，在降准落空的状态下，央行对其他存款性公司债权在24 年 6 月、9 月和 11 月额外上升的情况可能会再度出现。另一方面，尽管政府债净供给规模相对往年同期仍然偏高，但考虑 12 月为传统财政支出大月，同时置换债与特殊再融资债的支出也将带来政府存款的额外投放，我们预计政府存款或环比下降 1.52 万亿，高于往年同期水平。但即便如此，2424 年年 1212 月超储率相对于往年同期可能仍然偏低，我们预计其环比上升月超储率相对于往