【交银国际证券】下半年游戏改善趋势明朗，2026年新游可期-250815（8页）.pdf

1、此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https:/ 交银国际研究交银国际研究 公司更新公司更新 互联网互联网 2025 年 8 月 15 日 网易网易(NTES US)下半年游戏改善趋势明朗，下半年游戏改善趋势明朗，2026 年新游可期年新游可期2025 年年 2 季度网易业绩基本符合预期，游戏收入略低于市场预期，但毛利改善好于预期。季度网易业绩基本符合预期，游戏收入略低于市场预期，但毛利改善好于预期。7-8 月第三方数据显示网易旗舰游戏表现亮眼，预计下半年手游恢复同比增长确定性强，月第三方数据显示网易旗

2、舰游戏表现亮眼，预计下半年手游恢复同比增长确定性强，2026 年新游上线支撑多端布局及全球化拓展。我们将估值调整至年新游上线支撑多端布局及全球化拓展。我们将估值调整至 2026 年，基于年，基于 18 倍市盈率，将公司目标价从倍市盈率，将公司目标价从 143 美元美元/223 港元（港元（9999 HK）上调至）上调至 155 美元美元/242 港元。港元。2025 年 2 季度业绩基本符合市场预期。收入同比增 9%，调整后净利润同比增 22%，收入及调整后运营利润略低于 VA 一致预期。毛利润率同比提升至 65%，其中游戏及增值服务业务的毛利率提升至 70.2%。市场营销推广费用同比增 2%

3、，占收比环比提升，与游戏增加投放有关。游戏收入同比增 15%，较 VA 一致预期低 2%，我们估算端游收入保持高速增长，手游收入同比接近持平。游戏收入增长主要受新游如漫威争锋、燕云十六声及七日世界带动，以及第五人格流水提升，抵消逆水寒高基数影响，蛋仔派对同比持稳。新游：命运：群星8 月 28 日国际服上线，暗黑重置版 II8 月 27 日上线。漫威秘法狂潮国服预计 4 季度上线。无限大、遗忘之海将于 2026 年上线。盈利预测变动盈利预测变动2025E 2026E 2027E人民币百万人民币百万新预测新预测 前预测前预测变动变动新预测新预测 前预测前预测变动变动新预测新预测 前预测前预测变动变

4、动总收入总收入113,570 114,279-0.6%123,590 126,613-2.4%133,466 135,696-1.6%增速7.9%8.5%-0.7ppt8.8%10.8%-2.0ppt8.0%7.2%0.8ppt游戏及增值服务93,045 93,768-0.8%101,161 104,058-2.8%109,096 111,215-1.9%有道6,050 5,907 2.4%6,733 6,733 0.0%7,411 7,411 0.0%云音乐7,882 8,075-2.4%8,576 8,770-2.2%9,269 9,455-2.0%创新及其他6,592 6,529 1.0

5、%7,120 7,051 1.0%7,689 7,615 1.0%毛利润毛利润72,712 72,017 1.0%78,726 79,943-1.5%85,525 85,890-0.4%毛利率64.0%63.0%1.0ppt63.7%63.1%0.6ppt64.1%63.3%0.8ppt经调整运营利润经调整运营利润40,533 41,298-1.9%43,570 44,512-2.1%47,583 47,824-0.5%经调整运营利润率35.7%36.1%-0.4ppt35.3%35.2%0.1ppt35.7%35.2%0.4ppt经调整净利润经调整净利润38,432 36,899 4.2%3

6、9,753 38,393 3.5%43,360 41,186 5.3%经调整净利率33.8%32.3%1.6ppt32.2%30.3%1.8ppt32.5%30.4%2.1ppts资料来源：FactSet，公司资料，交银国际预测 净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 1 年股价表现年股价表现资料来源:FactSet 资料来源:FactSet 收收盘盘价价目目标标价价潜潜在在涨涨幅幅美美元元 129.67美美元元 155.00+19.5%个个股股评评级级买买入入8/2412/244/258/25-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%NTES USMSCI中国指数股股份份资资