【民生证券】藏格矿业（000408）-2025年半年报点评：巨龙腾飞，业绩超预期-250803（3页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 藏格矿业（000408.SZ）2025 年半年报点评 巨龙腾飞，业绩超预期 2025 年 08 月 03 日 事件：公司发布 2025 年半年报。1）业绩：2025H1 公司实现营收 16.8 亿元，同比-4.7%，归母净利 18.0 亿元，同比+38.8%，扣非归母净利 18.1 亿元，同比+41.6%。单季度看，25Q2 实现营收 11.3 亿元，同比-1.9%，环比+103.9%，归母净利 10.5 亿元，同比+37.2%，环比+40.9%，扣非归母净利 10.6 亿元，同比+51.3%，环比+41.1%。业绩

2、符合前期业绩预告；2）分红：2025H1 拟每 10 股派发现金红利 10 元，现金分红 15.7亿元，分红率 87.1%，同比大幅提升。锂：Q2 销量环比增加，成本优势显著。1）量：25H1 碳酸锂产量 0.52 万吨，销量0.45 万吨，分别完成全年目标的 47.0%、40.6%。其中 Q2 产量 0.30 万吨，环比增加 0.08万吨，销量 0.30 万吨，环比增加 0.15 万吨；2）价：25H1 国内电池级碳酸锂均价 7.0 万元，其中 Q2 均价 6.5 万元，环比-13.0%。25H1 公司碳酸锂含税售价 6.7 万元，折扣系数约 96%；3）本&利：25H1 单吨营业成本 4.

3、1 万元，同比基本持平，成本优势显著，锂板块贡献净利润 0.49 亿元。钾：Q2 销量大幅提升+价增本降，业绩超预期。1）量：25H1 氯化钾产量 48.5 万吨，销量 53.6 万吨，分别完成全年目标的 48.5%、56.4%。其中 Q2 产量 32.6 万吨，环比增加 16.6 万吨，销量 35.7 万吨，环比增加 17.9 万吨，Q2 销售大幅恢复；2）价：25H1 两俄减产叠加国内大合同价落地，钾肥价格保持强势，公司氯化钾平均含税售价2845 元，同比增加 25.6%；3）本&利：25H1 单吨营业成本 996 元，同比下降 7.4%，我们预计主要由于绿色矿山投入同比下降，毛利率 61

4、.8%，同比增加 13.6pct。铜：产量增加成本下降，单位盈利再创新高。1）量：25H1 巨龙铜业矿产铜产量 9.3万吨，同比增加 1.2 万吨，销量 9.3 万吨，其中 Q2 产销均 4.6 万吨，环比基本持平；2）价：25Q2 LME 铜价 9464 美元/吨，环比+0.5%，钼精矿价格 35.8 万元/吨，环比+1.9%；3）利：25H1 巨龙实现净利润 41.1 亿元，单吨铜净利 4.4 万元，其中 Q2 净利润 21.3亿，单吨铜净利 4.6 万元，环比增加 0.3 万元，盈利水平再创新高，我们预计主要由于矿山铜钼收率持续提升，降本效果明显；4）投资收益：25H1 巨龙贡献投资收益

5、 12.6 亿元，其中 Q2 为 6.5 亿元，环比增加 0.4 亿元。碳酸锂停产事件：2025 年 7 月 16 日，海西州政府因公司察尔汗盐湖采矿权开发矿种中只含钾、不含锂，责令公司碳酸锂产线停产。公司钾肥生产产生的尾卤氯化锂浓度120-260mg/L，明显低于氯化锂最低工业品位 300mg/L，按照矿产资源综合勘查评价规范，公司察尔汗矿区锂资源不能单独圈定矿体，可以综合利用。2017 年公司启动超低浓度含锂卤水提锂研发工作，2021 年获得成功。根据中华人民共和国矿产资源法，采矿权人在开采主矿种的同时，对具有工业价值的共生和伴生矿产应当综合开采，综合利用，防止浪费。公司正有序推进采矿证变

6、更与续期，并积极与监管部门沟通矿权事件。投资建议：钾锂铜三轮驱动，成长空间大，盐湖提锂成本优势显著，巨龙二三期扩产项目如期推进，紫金入主，项目进度或超预期，我们预计公司2025-2027年归母净利35.6、60.8、79.3 亿元，对应 8 月 1 日收盘价的 PE 为 20、12 和 9 倍，维持“推荐”评级。风险提示：锂价超预期下跌，项目进度不及预期。盈利预测与财务指标 项目/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元）3,251 3,243 5,394 7,790 增长率（%）-37.8-0.2 66.3 44.4 归属母公司股东净利润（百万元）2,580 3