【国盛证券】固定收益专题：低利率时代资管机构之美国公募篇-与周期和创新共舞-250718（19页）.pdf

1、证券研究报告|固定收益专题 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益专题固定收益专题 与周期和创新共舞与周期和创新共舞低利率时代资管机构之美国公募篇低利率时代资管机构之美国公募篇 21 世纪以来，美国分别有两次低利率时期，世纪以来，美国分别有两次低利率时期，分别是 2008 年底-2015 年底；以及 2020 年 3 月-2021 年年中，为 2020 年全球重大公共卫生事件突发期间。第一轮低利率期间，金融危机时“第一轮低利率期间，金融危机时“现金为王现金为王”，货基占比陡增，货基占比陡增，随，随后股债后股债周期驱动资产轮动。周期驱动资产轮动。20

2、08 年金融危机下的流动性枯竭危机反向触发货币型基金迅速增长。2009 年-2012 年期间，伴随债市牛市，资金从货币型基金转向债券型基金。2012 年后持续的低利率助推股市强劲复苏，资金从货基债基等低风险资产回流至权益类资产。第二次低利率时期期第二次低利率时期期间，利率走势对公募产品持仓结构没有造成显著的影响。间，利率走势对公募产品持仓结构没有造成显著的影响。原因或为低利率持续较短，以及投资者为对冲通胀风险反而大量增持通胀保护债券。复盘低利率时期各类债券基金的表现，债券型基金方面，复盘低利率时期各类债券基金的表现，债券型基金方面，在利率快速下行期和低利率初期，低风险类债券型基金占比增加。20

3、13 年-2016 年，低利率时期后期，债券型基金通过信用下沉、增配海外债券来增厚收益。多元配置债基占比在低利率时期有所增长，另类策略债基在第二轮低利率时期占比提升。货币型基金方面，货币型基金方面，低利率初期货基规模扩大，随后伴随股或债市转牛而降低。低利率时期低风险偏好主导下政府货基占比增加。货币型基金在低利率时期通过拉长久期来增厚收益。债券 ETF 方面，方面，第一次低利率时期，避险需求驱动下债券型和大宗商品 ETF 占比明显增长。从投资风格看，金融危机期间主动管理型 ETF 的诞生，本质上是市场机制对系统性风险的结构性回应。从锚定标的看，增配海外资产也成为 ETF 在低利率时期增厚收益的策

4、略。美国债券市场身处较大的宏观周期波动，利率也存在较大的周期波动，低利率市场相对日本等国家并不长。在周期波动环境下，美国资管机构顺应周期调整，并且不断创新应对周期变化。在金融危机之后的利率下行期，低利率环境虽然导致货基等规模的显著下行，但公募机构一方面大力发展债券 ETF，增加海外投资；另一方面，通过降低管理费率等方式进行应对。保持了整体公募债基规模并未出现收缩，反而一定程度上上涨。而在 2021年之后的利率上行期，增加通胀挂钩债券投资，保持了增提规模平稳。美国低利率阶段公募机构的配置行为有以下特点和启示：首先，利率快速下行时增配低风险的政府债和投资级债券，享受债牛收益首先，利率快速下行时增配

5、低风险的政府债和投资级债券，享受债牛收益的同时降低信用风险，低利率时期持续较久后，通过信用下沉增厚收益。的同时降低信用风险，低利率时期持续较久后，通过信用下沉增厚收益。21 世纪以来美国的两轮利率快速下行期，都伴随着基本面弱化、宏观不确定性增加、股市下跌等，美国债券型共同基金在利率下行初期对政府债、投资级债券增持明显。2009-2012 年，美国政策利率持续低位，长债利率低位震荡，美国债券型共同基金明显增持高收益债券、减持投资级债券和政府债券，在整体利率环境较低时通过信用下沉增厚收益。其次，通过增配海外债券来平衡国内的低利率和不确定性。其次，通过增配海外债券来平衡国内的低利率和不确定性。金融危

6、机发生和此后几年，美国债券型共同基金对海外债券持续大量增持，2007 年海外债券配置占比仅 7%，2014 年占比达 14%，占比仅次于投资级债券，对新兴市场债券的配置也在金融危机后的低利率时期大量增加，显示出其在美国低利率时期成为共同基金增厚收益和平衡风险的重要方式。再次，费率降低大趋势下，指数型基金占比持续扩大，压低费率和佣金成再次，费率降低大趋势下，指数型基金占比持续扩大，压低费率和佣金成为吸引投资者的重要手段。为吸引投资者的重要手段。随着低利率时期指数型基金费率优势凸显，过去十余年指数型基金占比持续增长。从美国长期共同基金各收费模式规模与结构看，采用无佣金模式的基金规模在低利率时期明显