【信达证券】债券研究专题报告：短端行情未结束，坚守仓位与久期-250623（13页）.pdf

1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/1 短端行情未结束，坚守仓位与久期 Table_ReportTime2025 年 6 月 23 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/2 证券研究报告 债券研究 Table_ReportType 专题报告 Table_Author 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 号金 隅大厦B 座 邮编：100031 3 短端行情未结束，坚守仓位与久期短端行情未结束

2、，坚守仓位与久期 Table_ReportDate 2025 年 6 月 23 日 上周税期资金面维持宽松，短端利率回落带动曲线陡峭化下行。但随着跨季临近资金分层现象加大，交易盘大量参与 50 年国债和部分超长非活跃券表现强势，也使得部分投资者担忧市场情绪过热、行情进入尾声，但我们认为在基本面变化偏缓的环境下，如果流动性继续维持宽松状态，后续制约配置盘进场的因素仍有望逐步弱化，尤其是短端利率若能继续回落，这也有望给活跃券带来空间。近期银行配置动力的减弱可能与前期政府债的集中供给有关。从 5 月信贷收支表上看，大行与中小行一般存款均相对平稳，显示存款利率下调的影响大行与中小行一般存款均相对平稳，

3、显示存款利率下调的影响目前还相对有限，但大行信贷投放增幅明显更高，目前还相对有限，但大行信贷投放增幅明显更高，5 5 月政府债供给增加后又月政府债供给增加后又需要大规模配置，在此背景下大行负债压力上升使其吸收了非银存款。需要大规模配置，在此背景下大行负债压力上升使其吸收了非银存款。5 月托管数据也显示了类似的特征，降准降息落地后非银机构的止盈情绪升温，广义基金与券商均大幅减持利率债，保险公司也转为减持地方债。在在非银需求不足的背景下，商业银行就需要更多承接一级供给，其在非银需求不足的背景下，商业银行就需要更多承接一级供给，其在5 5月增持月增持国债的规模创下了历史新高，这也增加了银行的负债压力

4、。国债的规模创下了历史新高，这也增加了银行的负债压力。但在6月以来，随着资金继续转松，非银机构转向积极，在大规模增持利率的同时对存单的需求已明显提升，这使得银行的负债压力已有所减轻。但 6 月政府债供给主要都集中于本周，净缴款规模或达 7898 亿元，这与跨季因素相叠加，仍然对银行行为造成了一定的影响。上周全市场质押式回上周全市场质押式回购余额创下年内新高，但结构上反而更多是银购余额创下年内新高，但结构上反而更多是银行刚性融入资金行刚性融入资金的的规模大幅规模大幅抬升，尤其是周五非银融入下降后仍在持续提升，这反映了地方债集中缴抬升，尤其是周五非银融入下降后仍在持续提升，这反映了地方债集中缴款叠

5、加跨季临近的影响下，商业银行可能已提前进行了相关头寸管理，季款叠加跨季临近的影响下，商业银行可能已提前进行了相关头寸管理，季末回表的影响可能也有所提前。末回表的影响可能也有所提前。因此，尽管 6 月税期影响有限，但或受此影响上周下半周资金边际收紧。但是，如果后续央行在政府债供给的高峰期维持呵护态度，包括通过对 MLF 进行超量续作等方式对银行流动性进行补充，则其影响可能也相对可控，跨季后银行配置需求也有望继续恢复。如如果本周资金面仍未有明显波动，也不排除非银机构继续抢跑的可能。果本周资金面仍未有明显波动，也不排除非银机构继续抢跑的可能。上周短端利率回落可能受到了央行重启国债买卖以及短期国债纳入

6、存款准备金的传闻影响，但陆家嘴论坛后政策预期落空，市场也并未明显调整。我们认为，短端利率下行的核心原因还是由于我们认为，短端利率下行的核心原因还是由于资金资金宽松持续的时间不断拉宽松持续的时间不断拉长，使得投资者对于后续资金面预期的确定性增强。即便后续隔夜利率维长，使得投资者对于后续资金面预期的确定性增强。即便后续隔夜利率维持在持在1.35%1.35%附近，存单利率仍然有望向附近，存单利率仍然有望向1.6%1.6%逼近，而当前资金也还尚未到达逼近，而当前资金也还尚未到达宽松的极限。宽松的极限。从 5 月央行资产负债表来看，央行对政府债权继续下降，相较于 2024 年 7 月的升幅已不足 1 万