【东吴证券】固收周报：周观：年初以来，货币和财政政策的发力节奏如何（2025年第16期）-250427（38页）.pdf

1、证券研究报告固定收益固收周报 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/38 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收周报 20250427 周观：年初以来，货币和财政政策的发力周观：年初以来，货币和财政政策的发力节奏如何节奏如何（2025 年第年第 16 期）期）2025 年年 04 月月 27 日日 证券分析师证券分析师 李勇李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 证券分析师证券分析师 陈伯铭陈伯铭 执业证书：S0600523020002 证券分析师证券分析师 徐沐阳徐沐阳 执业证书：S0600523060003 证券分析师证券分析师

2、徐津晶徐津晶 执业证书：S0600523110001 相关研究相关研究 建议转债仓位不宜过低 2025-04-27 建议关注泛科技双低转债 2025-04-21 Table_Tag Table_Summary 观点观点 2025 年年 4 月月 25 日，央行进行日，央行进行 6000 亿元的亿元的 MLF 投放，当月投放，当月 MLF 到期到期规模为规模为 1000 亿元，净投放亿元，净投放 5000 亿元。货币和财政协同发力的背景下，亿元。货币和财政协同发力的背景下，如何评估年初以来的政策节奏？如何评估年初以来的政策节奏？A：2025 年 4 月，MLF 超额续作 5000 亿元，央行展现

3、了宽松的流动性态度。考虑到“资金空转”等原因，货币政策的发力更多起到了与财政协同的作用，债券发行的进度或成为货币宽松窗口期判断的关键一环。在 2024 年 4 月 20 日发布的报告债市窄幅震荡格局难打破中，我们对全年的国债供给规模进行了预测，认为国债供给规模较大的时期为 5-6 月和 8-9 月。在此，我们进一步对地方专项债的发行进度进行判断。2025 年，新增地方专项债额度为 4.4 万亿元，其中 8000 亿元专门用于化债，去除这部分后的额度为 3.6 万亿元。截至 2025 年 4 月 25 日，新增地方专项债发行进度达到 33%，快于 2024 年，但落后于 2022 年和2023

4、年。再看用于化债的特殊再融资债，全年额度为 2.8 万亿元，包括2 万亿元特定的地方政府债务限额，以及包含在 4.4 万亿元中的 8000 亿元额度。截至 2025 年 4 月 25 日，用于置换隐债的专项债发行规模达到接近 1.6 万亿元，进度接近 60%。也就是说，年初至今专项债的发行以置换隐债为主，更大规模的专项债发行还在路上，预计在 4 月底政治局会议召开后，会出现阶段性的放量。基于上述对于债券发行节奏的判断，5-6 月将成为货币宽松的重要窗口期，4 月 MLF 的发行放量是否意味着降准会缺失，转而利用公开市场进行净投放呢？我们认为不然。从周度的央行公开市场操作情况来看，年初以来保持着

5、上半月净回笼，下半月净投放的节奏。此次 MLF 超额续作是驰援月末流动性的做法，同时部分配合即将放量发行的国债和地方专项债，但更大规模的一次性流动性释放仍然需要降准（降准 50bp 相当于释放 10000 亿元的长期流动性）。综上所述，我们认为在财政逐渐发力的过程中，货币方面需要通过降准来进行配合，但在关税前景尚不明朗的情况下，降息需要等待，4 月 25日政治局会议上也保持“适时降准降息”的表述。建议关注下周公布的4 月 PMI，检验关税后的首份经济“成绩单”，如果走弱，加之对降准预期的博弈，收益率或有下行机会。美国美国 2025 年年 3 月成屋销量、新屋销量、月成屋销量、新屋销量、4 月当

6、周失业救济、密歇根大月当周失业救济、密歇根大学消费者指数等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？学消费者指数等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？A:本周（04210425）美债长短端收益率继续回落，曲线趋平，同时伴随美元、美股小幅反弹。我们认为美债收益率无论短端还是长端，短端更偏稳健，长端更偏博弈仍具有较高配置的相对吸引力，研判多头仍是系统性的，空头则更偏周期性；与此同时，非美经济体无论由于经济转型还是为应对美国重返孤立、保守态势所采取的对冲性的宽财政政策，将有望在中期抬升利率中枢，使得各国曲线或趋陡峭。关税政策仍具有较大不确定性，目前非美主要经济体采取观望为主，以拖待变的策略，短期转