【国盛证券】固定收益点评：几个推测-今年农商缘何配债缓慢-250719（9页）.pdf

1、证券研究报告|固定收益 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益点评固定收益点评 今年今年农商农商缘何配债缓慢缘何配债缓慢几个推测几个推测 今年以来农商行在债券市场上买入力量不强，一季度上市农商行 TPL 账户规模同比下降 5.96%，体现为现券市场配置缓慢。这与往年走势存在差异，那么为何今年农商现券配置节奏缓慢？是因为资产负债发生了调整，还是其他原因所致？本文尝试对此提供几个推测解释。推测一：推测一：农商减少债券配置并非主要由于资产端结构的调整农商减少债券配置并非主要由于资产端结构的调整。如果从资产端来看，农商减少债券配置那么更可能增加的是资金融出

2、或者存款准备金，农商增加信贷投放能力和空间有限。但实际数据并不支持增加资金融出这个判断。2025 年前 6 个月中小型银行买入返售资产和银行业存款类金融机构往来累计增加 0.50 万亿，同比少增 0.29 万亿，余额同比增速达到 5.97%。由此看出，中小型银行的同业资产并没有明显增加。而超储收益明显更低，农商大幅增加超储可能性也有限。推测推测二：农商行在一级市场买入更多债券，而二级交易数据难以体现。二：农商行在一级市场买入更多债券，而二级交易数据难以体现。由于中债登托管数据缺少分银行类型的数据，我们使用上清所托管数据侧面验证此猜想是否成立。今年前 5 月农商行在上清所托管规模增加 1569亿

3、元，同比多增 1513 亿元，除了 1 月同比少增外，2-5 月托管增量均实现同比多增。由此推测，这个猜想或是成立的，农商行在一级市场买入更多债券，而二级交易数据难以体现，这造成了直观感受的差异。推测推测三：三：农商行负债端农商行负债端有所有所承压，一定程度上约束配债能力承压，一定程度上约束配债能力。农商行负债增速近年持续放缓，今年在持续农商行负债增速近年持续放缓，今年在持续。2024 年中小型银行总资产（总负债）同比增速月均 7.21%，而 2025 年前 6 月月均同比增速降至6.72%。而这一增速在 2023 年为 10.16%。由此可见，近两年中小行资产负债增长速度明显放缓。具体到农商

4、行来看，农村金融机构资产负债规模增速也在放缓，农村金融机构总负债增速由 2021 年 2 月的 13.07%不断下降至 2025 年 5 月的 5.89%，较去年底也有所下降。推测四：农商行可能增加基金配置，通过基金间接投资债市推测四：农商行可能增加基金配置，通过基金间接投资债市。虽然农商配债的结构在放缓，但基金却持续增配。农商行配债节奏下降的同时，基金配债节奏却在持续加快。公募债基规模今年 5 月较 3 月进一步增加 2312 亿份，显示债基规模依然在扩张过程中。我们推测农商行有可能在增加公募基金委托资金管理，而这更多的体现在公募现券增配方面，而非农商增配方面。总的来看，今年农商行现券配置节

5、奏缓慢，可能是多方面因素所致总的来看，今年农商行现券配置节奏缓慢，可能是多方面因素所致。结构性因素例如一级市场承接量增加，以及通过公募增配等可能导致部分配置未在农商现券数据中体现，而这会随着政府债券发行节奏放缓等得到改变。而更为重要的是农商行资产负债的变化，农商存款承压导致负债增速放缓，导致配债节奏也随之放缓。但也需要看到，毕竟存款是正增长的，而随着资产端信贷节奏的回落，以及农商占比下降，农商依然有较高的配债需求。下半年农商依然有望增加债券配置。农商行依然有较高配债需求，而这在下半年释放或明显释放农商行依然有较高配债需求，而这在下半年释放或明显释放。中小银行依然面临存款大于贷款的情况，且增速差

6、在不断拉大，这意味着资产荒状况在持续。今年以来中小型银行存款余额同比增速由 1 月的 7.21%增加至 6月的 8.96%，贷款余额同比增速由 1 月的 6.81%下降至 6 月的 6.06%，同期存贷增速差由 0.39%抬升至 2.90%。中小行债券投资累计增加 3.63万亿元，同比多增 2.86 万亿元，债券投资余额同比增速由 11.27%提升至15.82%。下半年信用供给不足环境下，预计农商会再度增加债券配置。风险提示：风险提示：货币政策超预期；机构行为超预期；推测与实际存在偏差。作者作者 分析师分析师 杨业伟杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱： 分析师分析师 朱美