【东吴证券】固收深度报告：低利率时代系列（六）-日本居民财富配置30年变迁-250703（19页）.pdf

1、证券研究报告固定收益固收深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/19 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20250703 日本居民财富配置日本居民财富配置 30 年变迁年变迁低利率时代低利率时代系列（六）系列（六）2025 年年 07 月月 03 日日 证券分析师证券分析师 李勇李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 证券分析师证券分析师 徐沐阳徐沐阳 执业证书：S0600523060003 相关研究相关研究 伯 25 转债：汽车制动系统国产龙头 2025-07-03 债券“科技板”他山之石：我国与海外科创债的机

2、构持仓结构及策略有何异同？2025-07-01 Table_Tag Table_Summary 观点观点 日本自 1990 年代泡沫破裂后，长期陷入低利率甚至负利率环境，居民财富配置经历从非金融资产主导转向金融资产多元化、从保守储蓄向逐步接受风险资产的深刻演变。其变迁过程与宏观经济周期、政策工具创新和人口结构调整紧密结合。日本低利率环境下的居民财富配置变迁日本低利率环境下的居民财富配置变迁 1990-2000 年代：经济泡沫破裂后房地产配置退潮，转向低风险资产年代：经济泡沫破裂后房地产配置退潮，转向低风险资产 1990 年代，日本经济泡沫破裂，股市与房地产价格剧烈下行。在资产价格大幅缩水的背景

3、下，日本居民大幅调整财富配置，撤出以房地产为主的非金融资产，转而配置低风险的金融资产。非金融资产占比在此后 30年中逐年下降。1990 年至 2003 年间，居民非金融资产比重从 63.8%降至 42.7%，居民土地资产比重从 54.3%降至 32.7%。与之相对，金融资产占比提升至 57.3%。在金融资产内部，相较于泡沫经济时代，日本居民风险偏好下降，资金从股票等风险资产撤离，转而配置低风险的现金及存款。1980 年代，居民现金与存款配置比重持续下降，跌落至 1989 年的最低点 43%，泡沫经济破裂后，日本居民对于未来经济和社会保障体系的不确定性增加，现金与存款配置占比稳定回升至 50%以

4、上，占据日本居民金融资产配置主导地位。与此同时，随着老龄化问题的初步显现，保险及养老金作为长期储蓄工具也受到青睐，在 1990 年配置比重首次突破 20%，超过股权和投资基金配置占比，成为居民金融资产的第二大部分，2000 年占比达 28%。债券配置在利率下行初期曾小幅提升，但随着长期利率逼近零值，其吸引力也明显下降，在金融资产中占比显著降低。1991-1995 年，日本央行贴现率从 6%持续下调至 0.5%。1998 年后，央行将政策利率切换为银行间隔夜拆借利率，并于 1999 年进一步推行“零利率政策”，将无担保隔夜拆借利率调至 0.03%以下。日本 10 年期国债利率从 1990 年的

5、8.1%持续回落至 2000 年的 1.6%左右。在利率下行初期，居民股票以外的证券配置加速上行，1992 年占比达 11%，其中可能大部分为债券，增配用以赚取资本利得。但随着债券利率长期处于低位，居民难以从中获得收益，债券证券在居民金融资产中占比从 1994 年的 6.5%降至 2000 年代的 2%水平。2000-2010 年代：老龄化加剧，保险类资产占比提高年代：老龄化加剧，保险类资产占比提高 2000 年后，日本维持超低利率，10 年期国债收益率长期低于 2%，2016年进入负值区间。2001年3月，日本央行首次推出“量化宽松政策”（QE），成为全球首个实施该政策的国家。QE 通过大规

6、模买进国债注入流动性，取代利率作为政策工具。期间，日本在 2006 年经济短暂复苏，央行曾暂停 QE。2008 年全球金融危机后，日本央行先后再次加大 QE 力度，并购入股票型 ETF 等风险资产。2006 年前后，日经指数和利率均有所回升，短期内拉动居民风险资产配置占比小幅回升，但影响有限。与此同时，日本迎来快速老龄化，人口平均寿命迅速增长，2000 年突破81 岁；截至 2010 年，45 岁以上人口占比达 50%，65 岁以上人口占比达 23%；并且年长群体持有家庭资产总量最大，70 岁以上户主家庭的资产是 30 岁以下户主家庭的 5.9 倍。预期寿命的增长以及老龄群体对于安全性和流动性