【国金证券】固收策略报告：ETF催化债牛的空间-250629（14页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 债市热议 ETF 抢筹。近期路演过程中，投资者关注点无一例外都包括了交易所做市信用债 ETF 产品，尤其是保险和理财对该类产品的讨论度有明显提升。截至 6 月 27 日，今年新成立的 8 只信用债 ETF 流通市值超过 1200 亿，较 5 月初几乎翻倍，特别是最近三周，周度规模增长连续超过 100 亿。过快涌入的资金，会形成以下逻辑，催化信用债独立行情：信用债 ETF 短期增规模抢配超长信用债比较基准快涨被动追逐长久期资产超长信用债卖出意愿降低长端信用债走强。债市敏感的三个特征。信用债 ETF 的骤然上量，叠加产品属性及追逐久期偏好，推动本轮信用债独立行情，然

2、而行情过热易对利空反应敏感，除了 ETF 产品净值波动率之外，三个债市特征值得关注。第一，银行间债券波动率逐步提高。第二，长久期信用债组合跌幅不小。第三，基金净买入力度放缓，占 7 年至 30 年信用债总体净买入比例为 37%。接下来，四个策略关注点。其一，ETF 规模增长空间如何？基于测算，信用债 ETF 合计规模上限在 1600-1800 亿元。所以，从规模角度观察信用长债行情，仍有一定的支撑，需要注意两点是，1）科创债 ETF 是否会形成新的配置接力，2）机构投资者会否在信用债 ETF 规模到达顶部前抢跑。其二，理财季末与季初行为转变。第三，超长信用债利差尚未回到低点，并不意味着扛跌能力

3、较强。第四，二级资本债会补涨吗？5 年附近活跃交易二级资本债收益距离 10 年国债加点 20bp 不足 2bp，这一下限约束自 4 月以来未能有效突破，二级资本债赔率依旧在较低水平。总体上，信用债 ETF 配置结构的特殊性与跨半年时点规模诉求产生共振，催化了一波脱离利率债走势的信用债牛，基金追多银行间超长债，助推了行情的热度。意外的是，股债天平的再倾斜，一方面在扰动信用债 ETF 净值的稳定，另一方面止盈行为出现，拖累超长信用债流动性，反映出投资者对预期的不确定性。往后看，1）信用债 ETF 规模仍有一定增长空间，但时点需求、抢跑行为和债市稳定性，均可能压缩测算上限，2）季初理财资金有望回归市

4、场，能否支撑中长信用债配置，有待观察，3）超长信用债利差尚在高位，切不可线性递推到扛跌能力较强，低利率环境更需关注资本利得潜在亏损，4）二级债滞涨与低赔率并存。策略执行方面，负债端不稳定的账户，需保留一份谨慎，1）建议关注 3 年附近 AA 至 AA(2)等级优质城投债，2）银行次级债关注左侧布局机会，优于右侧追多，5 年附近活跃交易二级资本债参与点位尽可能参考 10 年国债加点 30bp 附近。负债端稳定的账户，1）关注 3 年至 5 年 AA+优质城投债，以拿稳为主，2）超长信用债若有浮盈，建议适当减仓，留有一定子弹，方可进退自如。风险提示 统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性

5、 固定收益策略报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 一、ETF 催化债牛的空间.3 1、债市热议 ETF 抢筹.3 2、债市敏感的三个特征.5 3、四个策略关注点.8 二、风险提示.13 图表目录图表目录 图表 1：信用债 ETF 规模快速扩容.3 图表 2：8 只信用债 ETF 成份股中，涵盖 18%左右 7 年以上样本.4 图表 3：交易所公募公司债存量规模及交易占比均值.4 图表 4：比较基准样本收益已经逼近年内新低.4 图表 5：近一周，信用债 ETF 调整再次出现.5 图表 6：信用债 ETF 净值波动率加剧.5 图表 7：1 年以上信用债收益分布.

6、5 图表 8：1 年以上，且低于 2%的信用债规模，超过 1 月.5 图表 9：近期债市波动率边际抬升.6 图表 10：长久期信用债收益普遍上行.6 图表 11：满仓对应资产的单一策略组合，10 年 AAA 产业债收益跌幅较大.7 图表 12：基金增持超长信用债力度放缓.7 图表 13：银行间 7 年以上超长信用债成交笔数边际回落.8 图表 14：信用债 ETF 扩容仍有一定的空间.9 图表 15：理财规模周度变化.9 图表 16：近期理财主动配置信用债规模依旧偏低.10 图表 17：目前超长信用债利差并未回到前低.10 图表 18：近一周超长信用债亏损，可能达到票息的数倍.11 图表 19：