【信达证券】短端利率偏弱的状态如何破解-250520（14页）.pdf

1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/1 短端利率偏弱的状态如何破解 Table_ReportTime2025 年 5 月 20 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/2 证券研究报告 债券研究 Table_ReportType 专题报告 Table_Author 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 号金 隅大厦B 座 邮编：100031 3 短端利率偏弱的状态如何破解短端利率偏弱的状态如何

2、破解 Table_ReportDate 2025 年 5 月 20 日 近期中美贸易协议达成对于债券市场带来了一定的扰动，但 10 年期国债仍维持在 1.67%附近小幅震荡，反而是短端利率的表现偏弱。这可能存在部分技术性因素的影响。首先是 TS 表现偏弱，在 1 月央行暂停购债叠加资金收紧后，TS 的调整相对滞后，基差大幅下降，带来了正套机会。在 2 月下旬以来，尽管基差持续修复，但期货表现持续偏弱也在一定程度上限制了现货的情绪。此外，4 月央行资产负债表显示央行对政府债权下降 1800 亿，但央行公告并未在 4 月进行国债买卖操作，这样的下降可能是央行前期买入的短债到期，但也可能是央行对此前

3、融券卖长买短的操作进行了平仓，3 月后大行持续卖出短券，这可能也给短债造成了一些压力。但是，这些技术性因素的影响整体在逐步减弱。首先，在近期的基差修复首先，在近期的基差修复后，后，TS2506TS2506 合约合约 CTDCTD 券的券的 IRRIRR 已经明显回落，大致已处于资金利率附近，已经明显回落，大致已处于资金利率附近，后续继续正套的空间已经有限。其次，后续继续正套的空间已经有限。其次，4 4 月央行对政府债权降至月央行对政府债权降至 2.522.52 万亿万亿后，相较于去年后，相较于去年 7 7 月刚好上升月刚好上升 1 1 万亿，与央行去年万亿，与央行去年 8 8 月以来净买入国债

4、的规月以来净买入国债的规模已大致相当，因此如果这一科目的变动反映了央行买短卖长操作的反模已大致相当，因此如果这一科目的变动反映了央行买短卖长操作的反向，其也基本接近尾声，向，其也基本接近尾声，近期大行开始重新净买入 1-3 年国债。因此，随着这些因素的影响减弱，未来短端利率的走势可能仍将取决于资金面的状态，但市场对后续资金面不确定性的担忧仍然对短端带来一定的制约。尽管上周资金利率如期转松，隔夜利率一度降至 1.4%附近，但周四降准落地后资金反而边际收敛。事实上，在 2015 年后，降准已改为平均法考核，降准对银行流动性的影响可能也会相应平滑。而上周政府债净缴款达 6858亿元，逆回购与 MLF

5、 净回笼 4751 亿元，与降准规模大致相当，尤其是周四的扰动较大，这与资金收紧的时间大致能有所呼应。尽管周五银行净融出尽管周五银行净融出大幅回落，但央行也在周五当日转为净投放，当日午后资金边际转松，因大幅回落，但央行也在周五当日转为净投放，当日午后资金边际转松，因此我们仍倾向于将这两日资金面的波动理解为暂时性冲击。尽管下半周资此我们仍倾向于将这两日资金面的波动理解为暂时性冲击。尽管下半周资金面的波动可能意味着央行短期内无意使资金利率大金面的波动可能意味着央行短期内无意使资金利率大幅走低，但资金价格幅走低，但资金价格进一进一步向政策利率回归，步向政策利率回归，DR007DR007 维持在维持在

6、 1.5%1.5%附近仍可期待。附近仍可期待。尽管目前短端与资金利差仍然不高，但 2024 年以来国内利率曲线本身就在不断趋平，这背后可能还是经济模式发生变化后原有的政策逻辑面临约束。从央行的角度看，降低社会综合融资成本、维持银行息差平稳、限制从央行的角度看，降低社会综合融资成本、维持银行息差平稳、限制债券利率过快下行都是其政策目标，但这三个目标之间可能存在内在的矛债券利率过快下行都是其政策目标，但这三个目标之间可能存在内在的矛盾。在我国间接融资为主导的金融结构下，社会综合融资成本下降，会降盾。在我国间接融资为主导的金融结构下，社会综合融资成本下降，会降低银行的资产收益，因此维持银行息差就需要