【国金证券】宏观经济点评报告：杰克逊霍尔会议前瞻：模糊论调至上-250818（8页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 基本内容 尽管过去一年联储已经下调了 100bp 的基准利率，但当下美国的宏观环境比去年同期更为严峻，美国经济进入 2025年后增速的明显放缓也需要用降息加以对冲。在这个过程中，降息对实体经济（信用）的刺激将主要来自于金融条件宽松、财富效应扩散以及预期改善。在犹豫之中，美国硬数据的下行趋势或还将延续；鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的态度也值得关注。从最关心的降息路径来看，我们认为鲍威尔很难在杰克逊霍尔会议给出任何清晰的降息指引，当前积极定价的 9 月降息 25bp 将直面联储主席的抗争。如果有指引，那更可能是引导鹰派降息预期：年内更少的降息幅度，更高的终点利率水平。9

2、 月降息决策的一锤定音，依然需要 8 月非农数据的支撑，而且关键的不是“新增就业”，而是再次修正的幅度与方向，以及供需双弱下失业率上行是否受控。换言之，如果我们见到 8 月非农报告里的失业率稳健、前值上修以及新增就业反弹，鲍威尔依然有充分的理由去否决 9 月降息。市场不应对模糊乃至偏向鹰派的表达有所惊讶；数据如果没有指向货币政策方向的一致性，联储更可能对冲而非强化单边预期。风险提示 1）特朗普的政策不确定性加大，带来金融市场更明显的动荡和海外资金更快逃离美元。2）全球经济在关税越发明确的情况下受到更大影响，下半年全球同步宽松幅度超预期，甚至带来全球共振扩表，明显缓解长端利率压力。3）技术突破带

3、来制造业回流加剧，美国生产成本明显降息，信用需求激增。宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 尽管过去一年联储已经下调了 100bp 的基准利率，但当下美国的宏观环境比去年同期更为严峻，美国经济进入 2025年后增速的明显放缓也需要用降息加以对冲。在这个过程中，降息对实体经济（信用）的刺激将主要来自于金融条件宽松、财富效应扩散以及预期改善。在犹豫之中，美国硬数据的下行趋势或还将延续；鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的态度也值得关注。从最关心的降息路径来看，我们认为鲍威尔很难在杰克逊霍尔会议给出任何清晰的降息指引，当前积极定价的 9 月降息 25bp 将直面联储主席的抗争。如果有指

4、引，那更可能是引导鹰派降息预期：年内更少的降息幅度，更高的终点利率水平。图图 1 1：经济动能层面进入：经济动能层面进入 20252025 年后震荡放缓年后震荡放缓 来源：Wind，国金证券研究所 7 月非农报告中对前值的大幅下修一度带来恐慌，但随着市场意识到应当关注修正的“比例”而非“绝对值”后，衰退预期开始消散。就业的疲软也被归因于劳动力供给的趋势走弱和短期噪音的“坏运气共振”；这份报告对 9 月降息的推动大致止步于此，难以一锤定音降息的发生。10012014016018020022024019921993199419951996199719981999200020012002200320

5、04200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025美国经济动能指数(1992.01=100)宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图图 2 2：总就业修正的绝对水平引发了对美国经济更大担忧总就业修正的绝对水平引发了对美国经济更大担忧 来源：Wind，国金证券研究所 图图 3 3：从修正幅度的比例来看，私人部门仍在延续“弱而未衰”的进程：从修正幅度的比例来看，私人部门仍在延续“弱而未衰”的进程 来源：Wind，国金证券研究所 在此基础上，核心服务偏强，

6、核心商品偏弱的 CPI，以及更为火热的 PPI 带来了一定的扰动，但并未明显压制 9 月 25bp的降息概率。这是因为关税通胀（一些敏感的核心商品）的二阶导变化是市场在这一阶段的主要担忧，尽管服务通胀的超额贡献在增加，但只要关税通胀没有明显再加速，这就是一份（暂时性的）“好报告”。-80-60-40-200204060802000-062001-042002-022002-122003-102004-082005-062006-042007-022007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-