【开源证券】事件点评：政策未超预期，经济或超预期-250427（3页）.pdf

1、事件点评事件点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/3 2025 年 04 月 27 日 从上交所 3 号指引修订看城投债信用分化事件点评-2025.4.10 复盘 2016 年 10 月债市再次处于交易窗口期固收专题-2025.4.10 关税冲击再现 2020 年 3 月全球疫情冲击固收专题-2025.4.8 政策未超预期，经济或超预期政策未超预期，经济或超预期 事件点评事件点评 陈曦（分析师）陈曦（分析师）刘伟（分析师）刘伟（分析师） 证书编号：S0790521100002 证书编号：S0790524070008 2025 年 4 月 25 日，中央政治局召开会议，分析研究当前经

2、济形势和经济工作。政策政策符合预期符合预期下，经济有望继续回升下，经济有望继续回升 我们认为，经济回升的关键不是“政策超预期”。我们认为，经济回升的关键不是“政策超预期”。比如，2024 年四季度-2025 年一季度，2024 年 9 月 26 日之后市场期待特别国债、消费补贴、化债规模等增量政策加码，但实际上，2024 年并未增发特别国债、化债方式为“偿还存量”，超预期政策并未出现，但 2024 年四季度-2025 年一季度，经济持续“超市场预期”。此外，2022 年-2024 年 9 月，政策多次降息，但债市持续下行、股市持续下跌；2023 年 10 月增发特别国债，股市短暂上涨后重回下跌

3、；2024 年四季度没有增发特别国债，经济预期持续回升，股市持续上涨。经济回升的关键经济回升的关键，在于，在于“现金流量表的方向现金流量表的方向”。”。（1）财政政策，此次政治局会议明确提出“加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用”，这意味着 2024 年四季度以来的广义财政支出增速上行有望继续，是经济回升的关键点之一；（2）化债方式，2024 年 9 月之前，受地方债务限制，中央到地方、地方到企业和居民的现金流量表明显收缩，2024 年 9 月之后，央行给与化债额度，地方政府、企业、居民的现金流量表方向转为扩张，同样是经济回升的关键；（3）货币政策，2024 年底以来，社融存量增速持

4、续温和上行，宽信用下同样有助于现金流量表的扩张，为经济回升提供重要支撑。尽管此次政治局会议并未超出预期，但财政、货币、地产等增量政策，有望推动现金流量表方向进一步向上。财政上，重点是加快发债和使用进度；货币上，重点是创设新的结构性货币政策工具等，提供增量信用政策；地产上，加力实施城市更新行动，有力有序推进城中村和危旧房改造、优化存量商品房收购政策，改善地产企业现金流量表。我们认为，预计后续经济或维持良好水平。出口是全球动态平衡，不能直接把对美出口下降与 GDP 挂钩，后续出口或好于市场预期。比如，2019 年中国对美出口大幅下行，但中国总出口增速要明显好于没有贸易问题的德国、韩国等，同时201

5、9 年出口下行背景下，市场预期和股市反而要显著好于 2018 年。因此尽管美国对等关税影响下，出口或有所回落，但出口回落幅度或好于预期，另外考虑到 2024 年四季度之后，现金流量表已经由向下转变为向上，政策持续推动下，后续经济或维持良好水平。降息降息的前提条件为经济处于下行的前提条件为经济处于下行，目前，目前或并不具备或并不具备“适时”和“择机”，“适时”和“择机”，仅是适用仅是适用层级层级不同，并未不同，并未实质性实质性差别差别。此次政治局会议提出“适时降准降息”，此前 3 月 18 日央行第一季度例会提出“择机降准降息”，“适时”适用于政治局和国务院，比如中央经济工作会议、政府工作报告、

6、政治局会议等，“择机”则适用于央行。我们认为，政治局会议“适时降准降息”的条件，或是我们认为，政治局会议“适时降准降息”的条件，或是经济出现明显下行趋势经济出现明显下行趋势。2024 年 12 月至今已经 5 个月，“适时或择机降准降息”被多次提及但并未落地，或在于经济没有出现较为明显的下行趋势。如果 2025 年二、三季度，内需（财政、信用、地产）向上、外需向下，经济总量延续企稳回升，或仍不会触发降息条件。另外，2024 年 9 月政治局会议提法为“实施有力度的降息”，与当前提法存在明显区别，因此即使之后触发条件（概率不高），央行更可能降息 10BP，而不是类似于 2020 年 3 月、20